20171208-申万宏源-2017年流动性系列报告之十一_从信用周期看利率走势和信用利差_14页_1mb

专题报告总结

核心内容

本报告分析了中国信用周期与利率走势之间的关系，探讨了货币政策与信用扩张的互动机制，并预测了2018年利率走势及信用利差变化趋势。报告以“货币+信用”框架为核心，结合历史数据与当前经济环境，为投资者提供参考。

主要观点

• 信用周期的界定与衡量：信用周期是信用扩张与收缩的周期性波动，信用扩张引发经济过热与通胀上升，央行则通过紧缩货币政策来抑制。信用扩张涉及实体经济和金融部门的互动，主要通过社会融资规模（扣除股权融资）增速来衡量。
• 信用周期的历史演变：自2000年以来，中国经历了5轮信用周期，每轮周期长度约为3-4年。信用扩张期通常较短，信用收缩期较长。当前（2017年4月以来）处于小幅信用扩张加速期。
• 货币政策与信用扩张的关系：通常情况下，货币和信用变化方向一致，但偶尔会出现背离。例如，美国2009-2014年宽货币但紧信用，中国2006-2007年紧货币但宽信用。
• M2与信用增速差对利率的影响：M2与信用增速差的变化能够较好解释利率走势。当增速差缩小，货币供给相对实体融资需求收紧，利率上升；反之则下降。2017年信用增速维持在13%，而M2增速为9%，增速差处于低位，导致利率维持高位。
• 信用利差与利率趋势一致：信用利差通常与利率走势正相关，但可能滞后。2017年10月利率快速上升，信用利差下降，随后补涨，显示信用利差对流动性变化的高敏感性。

关键信息

信用周期的结构

• 信用周期定义：信用周期是信用扩张与收缩的周期性过程，由实体经济的融资需求和金融部门的供给共同决定。
• 信用周期指标：使用扣除股权融资后的社会融资规模存量增速来衡量，涵盖表内信贷、表外非标融资和直接融资。
• 信用周期长度：约3-4年，2000年以来共经历5轮。
• 当前信用周期阶段：2017年4月以来进入小幅信用扩张加速期，信用增速从12%上升至13%，主要依赖表内信贷。

货币政策与信用扩张的互动

• 货币政策工具：包括公开市场操作、存款准备金率和1年存款基准利率。
• 信用与货币的同步性：通常货币宽松对应信用扩张，货币紧缩对应信用收缩。
• 货币政策传导机制：央行通过调整银行间市场利率影响商业银行行为，进而传导至实体经济。
• 货币政策对信用的影响减弱：2015年以来，尽管货币政策宽松或收紧，信用增速未明显波动，反映利率传导机制不畅。

M2与信用增速差的分析

• M2与信用增速差的作用：该指标能较好拟合利率走势，反映货币供给与实体融资需求的相对变化。
• 历史数据参考：
  • 2005年12月至2007年3月：增速差为正且高位，利率低位震荡。
  • 2007年6月至2008年8月：增速差为负且低位，利率高位震荡。
• 2017年M2与信用增速差：增速差处于2014年以来低位，导致利率维持高位震荡。
• 2018年利率预测：假设信用增速保持13%，M2增速9%，增速差仍将较大，预计利率维持高位。

信用利差与利率的联动

• 信用利差与利率正相关：信用利差通常跟随利率调整，但可能滞后。
• 2017年信用利差表现：10月利率快速上升，信用利差下降，随后补涨，显示信用利差对流动性变化的敏感性。
• 信用利差的高弹性：反映企业在流动性收紧时可能面临融资约束，即使经济和盈利不弱。

结论与投资建议

• 2018年信用周期预计继续L型，信用增速保持低波动，全年维持在13%左右。
• 利率走势取决于货币供给与实体融资需求的相对变化，经济下滑不一定导致利率下行。
• 信用利差与利率趋势总体一致，但存在滞后性，需关注流动性变化对信用利差的影响。

图表与数据目录

• 图1：我国信用周期不同阶段的交替
• 图2：我国信用周期长度约为3-4年
• 图3：货币政策工具与信用扩张
• 图4：2009-2014年美国宽货币紧信用
• 图5：货币政策收紧往往对应着通胀上升
• 图6：信用周期与经济周期基本匹配
• 图7：10年期国债收益率与名义GDP
• 图8：名义利率，PPI和实际利率
• 图9：AAA企业债利率上升幅度大于一般贷款利率
• 图10：M2和信用增速
• 图11：M2与信用增速差能较好拟合利率走势
• 图12：信用利差和国债收益率

信息披露

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