20171128-招商证券-恒立液压-601100.SH-明年供给短缺_加快进口替代（跨年推荐之一）_25页_1mb

恒立液压详细总结

核心内容

恒立液压（601100.SH）是一家专注于液压元件及系统研发与制造的龙头企业，主要产品包括高压油缸、液压泵阀、液压多路阀等，广泛应用于工程机械、盾构机、海工机械、风电设备等领域。公司自1990年成立以来，专注于液压领域20余年，逐步发展成为国内挖机油缸市场的龙头，同时积极拓展液压泵阀与集成业务，致力于成为全球领先的液压系统集成商。

当前股价为24.93元，目标估值为30.00-31.00元，公司维持“强烈推荐-A”的投资评级。2017年工程机械行业景气回升，公司业绩大幅增长，预计2018年净利润将达到5亿元，EPS为0.78元，按PE 32倍计算，估值相对合理。随着进口替代进程的加快，恒立的估值仍有提升空间，按2018年PE 40倍计算，目标价为31元。

主要观点

• 行业景气度回升：2016年以来，工程机械行业回暖，带动恒立业绩增长。2017年前三季度，公司营收与净利润分别同比增长109.51%和830.10%。
• 挖机油缸市场龙头：恒立是国内挖机油缸市场占有率最高的企业，2017年上半年市占率已达51.78%。随着挖机市场集中度提升，恒立产品需求将持续增长。
• 非标油缸与盾构机油缸表现亮眼：公司非标油缸市场占比逐年提升，盾构机油缸市场占有率超过70%。受益于地铁、管廊、隧道建设的加速，盾构机油缸需求快速增长。
• 海外市场布局成效显著：公司通过设立子公司、收购德国WACO和哈威Inline，加快了全球化步伐。国外业务毛利率高于国内，且占比持续上升，有助于提升公司整体盈利能力。
• 泵阀进口替代空间大：国内液压件市场大而不强，高端产品依赖进口。恒立通过自主研发与收购，已具备量产能力，预计5年后泵阀业务将实现20亿元营收，市占率有望达到40%。
• 研发与技术积累深厚：公司研发投入占营收比例长期保持在5%以上，拥有116项专利，技术积累为其在液压件市场的发展奠定基础。

关键信息

财务数据概览

市场规模与增长潜力

• 挖机油缸市场规模：2017年国内挖机油缸市场规模约为28.15亿元，预计2020年可达30亿元。
• 盾构机油缸市场：2017年上半年盾构机油缸销售额约2亿元，同比增长137%，市场占有率超过70%。
• 泵阀市场：预计2020年挖机泵阀市场规模可达70.38亿元，为油缸的2.5倍。公司泵阀业务5年后有望达到20亿元，市占率40%。
• 液压件市场：全球液压件市场规模约300-400亿美元，国内液压件市场规模约80亿美元，其中高端产品依赖进口。

市场竞争与客户结构

• 核心客户：公司主要客户包括卡特彼勒、三一重工、徐工机械、柳工等，产品配套覆盖国内主要主机厂。
• 国际市场：公司产品已配套全球工程机械前15家企业中的8家，海外收入占比从2008年的3.38%上升至2016年的29.19%。
• 市场份额：2017年上半年，公司挖机油缸市占率51.78%，盾构机油缸市占率70%以上。

技术与研发

• 研发费用占比：公司研发费用长期占营收5%以上，2016年达到90项专利。
• 精密铸造技术：公司高精密液压铸件项目形成2.5万吨产能，良品率从不足50%提升至95%。
• 全球研发中心：公司设立四个全球研发中心，引入日、德专家，技术实力雄厚。

风险提示

• 泵阀放量低于预期
• 可交换债转股压力
• 工程机械行业波动

估值分析

• 当前估值：2017年PE为45.7，2018年PE为32.1，处于合理范围。
• 目标价：按2018年PE 40倍计算，目标价为31元。
• 成长空间：随着进口替代进程加快，公司估值有望进一步提升。

未来展望

• 恒立将继续扩大非标油缸、液压泵阀及集成业务，提升市场份额。
• 公司将在全球范围内拓展业务，提升盈利能力。
• 随着国内工程机械行业的发展和进口替代的推进，恒立有望实现业绩持续增长。