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国金证券固定收益专题研究报告：央企永续债配置分析

截止2023/6/16，央企永续债存续规模12.4万亿元，占央企债规模26.7%和非金融永续债48.08%。2016-2020年发行规模快速增长，2020年达5821亿元高峰后趋于稳定；2023年上半年累计发行28134.6亿元。

一、发行情况

• 规模与结构：央企永续债集中在集团和一二级子公司（占比74.83%），工业、公用事业等行业占45%以上，五家央企集团规模超千亿元。
• 政策变化：《央企债券新规》要求严控永续债占净资产比重，部分企业或将面临压降。

二、条款设置与会计处理

• 关键条款：普遍设赎回/续期选择权、票面利率跳升（多数为300BP）、利息递延支付选择，以及偿付顺序劣后。
• 分类标准：必须满足“无到期日、清偿顺序劣后、利率封顶”三大条件才能计入权益工具，否则为金融负债。

三、不赎回案例分析

• 历史不赎回案例：仅3例（15中电投等），均因票面利率跳升滞后且基准利率下行触发，平均引发债价格上升约100BP。
• 赎回风险控制：多数永续债在第二周期即触发利率跳升，不赎回风险可控。

四、配置价值分析

• 信用评级优势：核心央企受国资委监管，发行管控严格，信用风险较低。
• 市场环境：利率跳升预期减弱，信用利差继续收窄，超额利差降至历史低位。
• 期限风险：2024年面临到期高峰，但仍以次级永续为主，预计不赎回概率低。

五、市场回顾（2023/06/19-06/21）

• 利率债：收益率全面上行，10年期国债期限利差收窄。
• 信用债：信用利差部分收窄，部分走阔，发行利率虽下浮但结构分化。
• 流动性观察：央行净投放4100亿元，资金利率普遍上行。

六、风险提示

• 监管政策超预期收紧、信用风险爆发、企业基本面恶化等。

特别声明
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