产业策论（二）：四问央企永续债投资价值-20230626-国金证券-20页_1mb

产业策论（二）：央企永续债投资价值分析

核心内容概述

本报告围绕央企永续债的发行情况、条款设置、不赎回情况及配置价值展开分析，旨在为投资者提供全面的参考信息。内容涵盖永续债发行规模、条款特性、会计处理方式、市场表现及风险提示等。

一、央企永续债发行情况几何？

• 发行规模：自2016年起央企永续债发行规模快速增长，2020年达5821亿元后趋于稳定，2023年上半年累计发行2813.46亿元，占非金融永续债发行规模的55%。
• 存续规模：截止2023年6月16日，央企及子公司永续债存续规模共计1.24万亿元，占存量央企债的26.72%，占非金融永续债的48.08%。
• 发行层级：主要集中在集团和一、二级子公司，占比分别为38.55%、36%和22.28%，低层级子公司发行规模较低。
• 行业分布：工业和公用事业行业占比超过45%，其中大唐集团、中电投、华能集团等永续债规模居前。
• 券种分布：以中票和公司债为主，占比分别为56.51%和43.03%。

二、央企永续债条款设置几何？

1. 条款设置：真永续 vs 假永续

• 赎回/续期选择权：发行人可在每个计息周期末选择延长或全额赎回，无次数限制。
• 票面利率跳升：若发行人不赎回，票面利率通常调整为“当期基准利率+初始利差+跳升幅度”，跳升幅度多为300bp，部分个券为100bp、200bp或280bp。
• 利息递延支付选择权：除非发生强制付息事件，发行人可选择递延支付利息，部分设置惩罚性条款（罚息300bp）。
• 偿付顺序：永续债本金和利息在破产清算时清偿顺序劣后于普通债务，次级永续债占比达62%。

2. 会计处理：权益工具 vs 金融负债

• 判断标准：是否能无条件避免交付现金或其他金融资产的合同义务是关键。
• 分类条件：需满足无固定到期日、清偿顺序劣后于普通债务、利率跳升总幅度有限且封顶利率未超过行业平均。
• 当前情况：存续央企永续债中，计入权益工具的规模占比可能超过一半。

三、央企永续债不赎回情况几何？

• 不赎回案例：共发生3例不赎回续期，分别为15中电投可续期债、15北大荒MTN002和16北大荒MTN002，均发生在2020年前。
• 不赎回原因：
  • 前4个计息周期未设置利率跳升，成本较低；
  • 基准利率下行，不赎回后票面利率进一步下调。
• 估值影响：不赎回后，估值跳升幅度为97bp、147bp和84bp，带动央企永续债板块利差整体上行。
• 当前趋势：自2020年后，央企永续债不再发生不赎回情况，且不赎回风险相对可控。

四、央企永续债配置价值几何？

• 超额收益机会：核心央企控股一二级子公司永续债仍有超额收益，且信用风险可控。
• 利差情况：
  • 2023年6月21日，央企永续债信用利差为66.85bp，较年初下降38.34bp；
  • 超额利差为11.98bp，较年初下降21.74bp；
  • 分层级来看，集团和一级子公司利差相当，二级子公司溢价超过20bp，存在挖掘空间。
• 未来展望：下半年央企永续债迎来到期小高峰，累计到期规模接近3000亿元，存量永续债均在第二个计息周期跳升利率，不赎回风险可控。

五、市场回顾

1. 利率债市场：收益率整体上行，期限利差收窄

• 一级市场：6月19日-6月21日，利率债发行规模2281亿元，环比减少。
• 二级市场：收益率整体上行，10Y-1Y期限利差收窄，各期限收益率均值上行。
• 净投放：央行净投放4100亿元，隔夜资金利率上行。

2. 流动性观察：资金利率上行

• 公开市场操作：央行净投放4100亿元，逆回购和MLF操作活跃。
• 货币市场：DR001和DR007均值分别上行47.36bp和17.18bp，商业银行存单利率整体上行。

3. 信用债市场：净融资额为正，收益率上行

• 一级市场：信用债净融资额为79亿元，公司债和短期融资券净融资为正，其他券种为负。
• 二级市场：信用债收益率上行，中短票利差大多走阔，AAA级中短票信用利差分别处于历史分位数的13.33%、27.5%和48.86%。
• 主体评级调整：无企业主体评级调低，2家企业被列入观察名单。

六、风险提示

• 监管政策超预期：信用债发行政策可能调整，影响融资环境。
• 信用风险事件冲击：市场可能出现超预期信用风险事件，增加估值波动。
• 主体基本面恶化：行业景气度下滑可能导致央企盈利超预期下滑。

关键信息总结

• 央企永续债发行规模自2020年后趋于稳定，存续规模超1.2万亿。
• 永续债条款设置决定了其股性和债性，其中“真永续”需满足三大条件。
• 不赎回情况较少，仅发生3例，且不赎回风险可控。
• 核心央企集团控股子公司永续债仍有超额收益，信用利差和超额利差持续收窄。
• 下半年央企永续债到期规模接近3000亿元，存在投资机会。
• 市场整体收益率上行，流动性趋紧，信用债净融资额为正，但利差走阔。