产业策论（一）：新规之下，央企债配置价值几何-20230608-国金证券-20页

固定收益深度研究：央企债配置价值分析

核心内容概览

本文围绕央企及其子公司债券的配置价值展开分析，探讨在新规背景下，央企债券的信用风险防范机制、市场表现及投资价值。

主要观点

1. 如何判断央企及参控股子公司？

• 央企数量与分类：我国共有1998家中央企业，其中129家为核心央企，由国资委和财政部出资管理，其余由其他中央部门或地方单位管理。
• 核心央企特征：
  • 领导班子由中央相关部委任命管理。
  • 收支列入中央国有资本经营预算。
  • 信用资质较好，AAA级主体占比超过96%。
• 子公司判定：
  • 以股权比例和实际控制权为判断标准，51%以上持股通常表示绝对控制。
  • 需关注“伪央企”和非实控子公司，如中城建集团、中信国安等。

2. 央企债券新规下的信用风险防范变化

• 历史违约情况：
  • 核心央企未发生违约，子公司违约主要集中在2018年以前。
  • 集团救助力度较大，如中国铁物、二重集团、中钢股份等。
  • 2018年后，非核心央企及伪央企违约事件增多，如北大方正、紫光集团等。
• 新规影响：
  • 2023年5月，国资委发布《中央企业债券发行管理办法》，强化债券发行全流程管控，提升信用风险防范能力。
  • 新规强调债券发行计划管理、严格控制资产负债率、优化债券期限结构，防止短债长投。
  • 鼓励发行创新债券品种，如科技创新、碳中和、乡村振兴债券等。
  • 严格限制弱资质子企业债券发行，提升整体安全边际。

3. 资产荒下央企债配置价值分析

• 配置价值：
  • 央企资产和业务规模较大，信用资质强，且受国资委和财政部直接监管，风险可控。
  • 债券市场认可度高，流动性较好，利差持续收窄。
  • 截至2023年6月2日，央企信用利差处于2015年以来的11.5%分位数，具备较高性价比。
• 投资机会：
  • 中高等级核心央企控股一二级子公司：与集团主业重合度高，能获得资源倾斜，信用资质有望提升，利差收窄。
  • 永续债：具备超额收益，利差相对较高，但随着新规实施，永续债规模将受到控制，性价比提升。
  • 高收益核心央企：存在估值修复机会，尤其关注利差较大的二级子公司。

关键信息

• 存续债券规模：截至2023年5月，核心央企及子公司存续债规模共4.49万亿元，占存量信用债的17.14%。
• 行业分布：工业和公用事业行业发行规模最大，分别占36%和34%。
• 债券类型：中期票据和公司债为主要发行类型，占比分别为48%和33%。
• 债券期限：主要集中在3-5年，加权平均发行期限为3.88年，剩余期限为1.88年。
• 到期压力：未来两年到期压力分别占存量债券的26%和25%，压力可控。
• 永续债情况：央企永续债占存续债的26.72%，部分集团（如中国大唐、中国有色矿业等）占比超过25%。
• 信用利差：
  • 央企产业债信用利差为60.57bp，处于历史低位。
  • 一级子公司与集团公司利差相近，二级子公司利差较高，存在超额收益空间。

风险提示

• 监管政策超预期：新规可能进一步压缩永续债规模，影响市场预期。
• 信用风险事件冲击：尽管核心央企未发生违约，但子公司仍可能面临风险。
• 主体基本面恶化：部分子公司受行业影响，存在基本面恶化的风险。

总结

在新规背景下，央企债券的信用风险防范机制更加完善，安全边际显著提升。核心央企及控股子公司信用资质较好，具备较高的配置价值，尤其关注中高等级主体的久期投资机会和高收益主体的估值修复机会。同时，永续债在利差上具备一定超额收益，但需关注票面利率重置条款。整体来看，央企债在当前资产荒环境下，仍是相对稳健的投资选择。