20200809-华安证券-通威股份-600438.SH-硅料电池片双料龙头_低成本加速扩张_29页_1mb

通威股份总结

核心内容

通威股份是一家以饲料业务为根基，同时在光伏行业（多晶硅料和电池片）占据领先地位的企业。公司成立于1995年，2004年上市，2016年通过收购合肥通威和永祥股份正式切入光伏领域。2020年8月，公司首次获得“买入”评级，其核心竞争力在于低成本生产能力和技术领先优势。

主要观点

• 行业需求向好：国内受益于竞价项目和去年平价项目抢装，海外受益于复工复产及利率下降刺激需求，光伏行业整体需求在下半年逐季加速。
• 硅料龙头地位：公司拥有8万吨硅料产能，市占率约14%，成本为3.95万元/吨，为业内最低，且仍有下降空间。
• 电池片领先优势：公司166mm及以上电池片产能占比约91%，非硅成本为0.19元/W，为业内最低，且技术领先。
• 盈利改善显著：硅料和电池片业务毛利率预计大幅提升，短期盈利改善明显，长期具备竞争力。
• 投资建议：预计2020/2021/2022年净利润分别为46/52/67亿元，对应EPS为1.07/1.20/1.57元。按分部估值法，2021年合理估值为33.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立于1995年，专注于水产养殖和饲料工业。
• 2016年收购合肥通威和永祥股份，切入光伏领域。
• 截至2020年中，公司拥有8万吨多晶硅料产能、27.5GW电池片产能及2.1GW光伏电站并网规模。

硅料业务

• 成本优势：公司硅料生产成本为3.95万元/吨，远低于行业平均水平。
• 扩产计划：预计2021/2022/2023年硅料产能分别达到11.5-15/15-22/22-29万吨，市占率有望提升至36%-48%。
• 价格走势：2020年上半年硅料价格下跌，下半年因需求增长和生产事故，价格反弹上涨，预计2020年三、四季度硅料含税均价分别为8.0/10.0万元/吨，毛利率从24%提升至46%。

电池片业务

• 大尺寸趋势：公司166mm及以上产能占比达91%，210mm产能占比达73%，顺应行业发展趋势。
• 新技术布局：公司布局HIT和Topcon等新技术，提升转换效率。
• 成本优势：非硅成本为0.19元/W，为业内最低，预计未来可降至0.18元/W以下。
• 盈利改善：预计2020年三、四季度电池片毛利率分别为19%和24%，带动公司盈利大幅改善。

饲料业务

• 行业地位：公司是全球领先的水产饲料企业，年饲料生产能力超过1000万吨。
• 增长趋势：饲料销量持续增长，2010-2019年CAGR为6.6%。
• 行业集中度：饲料加工企业逐年减少，行业集中度提升，公司有望持续受益。

财务预测

• 营收预测：2020/2021/2022年分别为422/485/682亿元。
• 净利润预测：2020/2021/2022年分别为46/52/67亿元。
• 估值分析：按分部估值法，公司2021年合理市值为1453亿元，对应28倍PE，合理估值为33.8元。

风险提示

• 需求不及预期：国际经济形势面临挑战，可能影响光伏装机需求。
• 价格上涨不及预期：若行业扩产加快或新进入者增多，可能抑制价格上涨。
• 海外复工复产不及预期：疫情可能影响海外需求。
• 疫情影响加重：可能对海外电站施工及用电需求产生负面影响。

财务指标概览

结论

通威股份凭借其在硅料和电池片环节的成本优势和技术领先，成为光伏行业的重要参与者。公司通过低成本扩产和技术创新，有望在未来几年内显著提升市占率和盈利能力。尽管面临一定风险，但其在光伏和饲料行业的双重布局使其具备长期增长潜力。