国祯环保（300388）总结
核心内容
国祯环保发布三季报，前三季度实现营收24.90亿元，同比增长73.81%；实现归母净利润2.28亿元，同比增长127.68%；扣非后归母净利润为2.27亿元，同比增长134.58%。业绩增速接近三季度业绩预告上限（100%-130%），全年业绩有望超预期。公司2017年归母净利润为19.4亿元，2018-2020年预计分别为32.4亿、45.7亿、62.7亿元，EPS分别为0.59元、0.83元、1.14元，对应PE分别为15倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。
主要观点
- 业绩表现强劲：公司前三季度业绩增速显著，且三季度单季仍保持高增长，全年业绩有望超过市场预期。
- 订单充足，资金保障有力：公司前三季度新签订单达17.29亿元，截至三季度末在手未确认工程订单达45.57亿元，其中EPC和PPP订单占比高，定增募资10亿元将为项目推进提供资金支持。
- 费用管控良好，现金流优化：前三季度费用率显著下降，经营性现金流占净利润比例提升，现金流状况改善明显。
- 运营能力突出，未来增长可期：公司是稀缺的民营水务运营平台，运营业务未来三年CAGR有望超过40%。通过资本金投入，公司具备较强内生造血能力。
- 财务结构优化：定向增发有助于降低资产负债率，提升财务稳健性。
关键信息
财务数据概览
| 项目 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入（百万元） |
2,628 |
4,222 |
6,072 |
8,699 |
| 同比增长率(%) |
79.7% |
60.7% |
43.8% |
43.3% |
| 净利润（百万元） |
194 |
324 |
457 |
627 |
| 同比增长率(%) |
49.6% |
66.8% |
41.1% |
37.2% |
| 每股收益（元/股） |
0.64 |
0.59 |
0.83 |
1.14 |
| P/E（倍） |
13.42 |
14.56 |
10.35 |
7.54 |
投资建议
- 投资评级：买入（维持）
- 盈利预测：公司2018-2020年归母净利润预计分别为3.24亿、4.57亿、6.27亿元，EPS分别为0.59元、0.83元、1.14元，对应PE分别为15倍、10倍、8倍。
风险提示
- 在手水厂建设进度不达预期
- 在手工程项目建设进度不达预期
订单与项目情况
- 前三季度新签订单合计17.29亿元，已确认订单14.87亿元，未确认订单2.42亿元。
- 截至三季度末在手未确认工程订单合计45.57亿元，其中94.38%为EPC订单。
- 新签特许经营类订单合计37.52亿元，未完成投资金额53.43亿元，其中90.21%为PPP订单，运营期收入合计8.78亿元。
费用与现金流情况
- 费用率：前三季度三项费用合计13.80%，同比下降7.03个百分点。
- 销售费用：0.83亿元，同比增长19.37%。
- 管理费用（加回研发）：1.34亿元，同比增长6.78%。
- 财务费用：1.27亿元，同比增长22.47%。
- 经营性净现金流：4.20亿元，占净利润比例184.21%，较中报改善明显。
资产负债表概览
| 项目 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 流动资产（百万元） |
2,781 |
3,581 |
4,486 |
6,015 |
| 现金（百万元） |
1,091 |
878 |
963 |
711 |
| 应收账款（百万元） |
781 |
1,440 |
1,754 |
2,822 |
| 存货（百万元） |
372 |
503 |
762 |
1,053 |
| 其他流动资产（百万元） |
536 |
761 |
1,007 |
1,430 |
| 非流动资产（百万元） |
5,318 |
5,859 |
6,437 |
7,184 |
| 负债合计（百万元） |
5,880 |
6,920 |
7,962 |
9,610 |
| 资产负债率(%) |
72.6% |
73.3% |
72.9% |
72.8% |
现金流量表概览
| 项目 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流（百万元） |
-418 |
291 |
858 |
668 |
| 投资活动现金流（百万元） |
-440 |
-600 |
-668 |
-874 |
| 筹资活动现金流（百万元） |
1,267 |
96 |
-105 |
-46 |
| 现金净增加额（百万元） |
402 |
-214 |
85 |
-252 |
盈利能力与估值指标
| 项目 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率(%) |
24.9% |
24.9% |
24.5% |
24.4% |
| 销售净利率(%) |
7.4% |
7.7% |
7.5% |
7.2% |
| ROE(%) |
9.4% |
13.8% |
16.8% |
19.1% |
| ROIC(%) |
6.0% |
6.5% |
8.1% |
9.7% |
公司定位与行业分析
- 国祯环保是环保行业中“模式2”运营资产积淀公司的代表，具备较强的内生增长能力和现金流支撑。
- 公司被定位为稀缺的民营水务运营平台，技术积淀为其水环境治理业务提供竞争优势。
- 在环保行业三大模式中，公司通过运营资产积累实现持续增长，具备“去杠杆”背景下的资本金生成能力。
市场数据
| 项目 |
数据 |
| 收盘价（元） |
8.59 |
| 一年最低/最高价（元） |
7.06/13.98 |
| 市净率（倍） |
2.17 |
| 流通A股市值（百万元） |
4,634.97 |
结论
国祯环保凭借强劲的业绩增长、充足的订单储备、良好的费用管控能力以及定向增发带来的资金保障，展现出较强的盈利能力和成长潜力。未来三年运营业务收入有望实现高于40%的CAGR，公司具备内生造血能力，财务指标持续优化，投资价值凸显，维持“买入”评级。
