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稀缺民营水务运营平台，技术积淀打造水环境治理标杆

核心内容概述

本文档分析了一家民营水务运营平台的发展现状、未来增长潜力及投资价值。公司原为热电联产企业，现已转型为以生活污水处理为主营业务的水务运营公司，并通过引入战略投资者和发行可转债等手段，强化了其在水务行业的竞争力。公司业务涵盖城市水环境综合治理、工业废水治理及小城镇环境治理，具备良好的盈利能力和现金流状况，未来三年运营业务收入CAGR有望超过40%。此外，公司通过收购麦王环境，进一步拓展了工业废水处理市场，具备广阔的市场空间和发展潜力。

主要观点

• 公司转型与发展：公司从热电联产业务转型为以生活污水处理为主，2017年引入战略投资者安徽铁路基金，形成民营控股、国企参股的格局。
• 运营业务增长潜力：公司污水处理能力达446万吨/日，未来三年新建+改造业务CAGR有望超过40%。
• 优质现金流与资本运作：公司经营性净现金流稳定，2014-2017年经营性净现金流占比净利润均在150%以上，通过资产证券化等手段保障现金流。
• 黑臭河道治理市场：政策推动下，黑臭河道治理市场空间巨大，短期约45.40亿元，长期约1700亿元，公司具备技术和运营优势，阜阳项目具有示范效应。
• 工业水处理市场：工业废水处理市场空间达1796亿元，公司通过收购麦王环境进入该领域，具备技术与客户资源优势。
• 盈利预测：预计公司2018-2020年EPS分别为0.96、1.38、2.03元，对应PE分别为25、17、12倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

1. 公司简介

• 成立于1997年，原主营热电联产，2000-2006年转型为污水处理业务。
• 截至2017年底，公司拥有近百座污水处理厂，处理能力达446万吨/日，累计投运350万吨/日。
• 公司股权结构为民营控股、国企参股，国祯集团为控股股东，持股37.58%。

2. 运营业务增长

• 公司2013-2017年营收分别为6.38、10.23、10.46、14.63、26.28亿元，CAGR为42.45%。
• 运营收入占营收比例从65.05%下降至36.64%，主要由于EPC业务增长。
• 未来三年，公司运营业务收入CAGR有望超过40%，主要得益于省外拓展、新增处理能力、在建项目投产及存量项目提标改造。

3. 黑臭河道治理

• “水十条”提出黑臭水体治理目标，36个重点城市黑臭河道治理市场空间短期约45.40亿元，长期约1700亿元。
• 阜阳项目落地，为公司黑臭河道治理业务树立了标杆，公司在手工程订单47.60亿元，未来增长空间充足。
• 公司具备多项核心技术，如氧化沟工艺、污泥热干化技术等，为黑臭河道治理提供技术支持。

4. 工业水处理市场

• 工业废水处理市场空间约为1796亿元，未来运营市场空间有望达1000亿元/年。
• 公司通过收购麦王环境，切入工业废水处理领域，麦王具备全周期服务能力，客户资源丰富。
• 工业废水处理难度高，公司具备技术优势和客户资源，具备良好发展前景。

5. 资本运作与财务状况

• 公司发行5.97亿可转债，初始转股价格为21.04元，为业务拓展提供资金支持。
• 2014-2017年经营性净现金流分别为2.34、0.69、1.99、3.82亿元，占比净利润均超过150%。
• 公司通过资产证券化产品筹集资金，保障现金流持续支撑。

6. 盈利预测与估值

• 预计2018-2020年EPS分别为0.96、1.38、2.03元，对应PE分别为25、17、12倍。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

7. 风险提示

• 宏观层面：经济下行可能降低终端用户需求，污水处理量不达预期。
• 行业层面：工业污水处理市场空间释放缓慢。
• 公司层面：在手订单执行速度不达预期，新承接订单情况不达预期。

附：图表与数据

图表1：公司通过一系列资产整理，逐步发展成为民营水务龙头之一（部分）

图表2：公司的股权结构：民营控股、国企参股

图表3：13-17年公司的收入和净利润增长情况

图表4：13-17年公司的毛利率和净利率情况

图表5：2017年公司的收入构成

图表6：2017年公司的毛利构成

图表7：13-17年EPC、运营和设备业务情况

图表8：2013-2016年EPC、运营和设备业务的毛利率

图表9：2014-2017公司在手水厂和处理能力

图表10：污水处理能力在上市公司中排名前列

图表11：公司在手部分在建项目

图表12：安徽省内运营业务收入占比逐步下降

图表13：真实现金流较为稳健

图表14：截至2018年2月黑臭河道治理情况

图表15：2018年2月分城市黑臭河道治理情况

图表16：黑臭河道治理的投资约为0.78亿元/公里

图表17：公司在手多项核心技术

图表18：乌海市凤凰河综合治理工程PPP项目

图表19：合肥万达主题乐园人工湖水处理项目

图表20：2001-2015年工业废水排放情况

图表21：2000-2016年工业废水治理投资额

图表22：我国环保督察已经建立起了相对完善的体系

图表23：各省份出台的环保税征收标准均显著高于全国标准

图表24：排污许可证的主要内容

图表25：16年以来螺纹钢和线材市场价变化情况

图表26：16年以来中国煤炭价格指数的变化情况

图表27：公司收购的麦王环境主营业务

图表28：麦王环境拥有一步到位的全周期服务能力

图表29：麦王环境在手主要客户

图表30：麦王环境在手其他重要客户

图表31：麦王环境的废水处理工艺包

图表32：麦王环境的土壤修复工艺包

图表33：公司与A股水务运营类标的的估值比较