20131225-光大证券-2014年债市流动性展望_政策引导下的紧平衡（基本面分析之二）_33页_4mb

2014年债市流动性展望总结

核心内容

2014年债市流动性展望报告指出，随着经济下台阶、利率市场化加速，资金成本上升成为趋势，市场焦点逐步从基本面研究转向流动性分析。流动性分析成为影响债券市场走势的核心因素。报告分析了资金供求、货币政策、信用创造及资产配置对流动性的影响，并提出了未来流动性演变的三种可能性。

主要观点

• 流动性紧张的根源：实体经济对资金的渴求持续高涨，而金融体系的信用创造能力受到政策监管限制，导致流动性供需失衡。
• 资金面变化趋势：资金内源供给（财政存款、一般存款）变化相对稳定，而外汇占款影响式微，因此流动性最终取决于央行货币政策。
• 货币政策特点：央行货币政策日益灵活，强调为结构调整和转型服务，整体基调偏紧，政策具有相机抉择的特征。
• 信用创造机制：银行通过同业业务和资产配置进行信用创造，以满足实体经济的资金需求，但监管趋严将限制这一过程。
• 债券收益率影响因素：实体经济基本面决定收益率的长期走势，而资金面、债券估值和供求则对短期收益率产生扰动。
• 未来三种可能性：
  1. 路径一：央行放水 – 央行主动注资流动性，负债成本下降，资金面缓解，收益率先升后回落，概率5%。
  2. 路径二：中性偏紧 – 央行维持中性偏紧政策，某类资产被大幅消灭，资金重回安全性资产，低等级信用面临风险，概率20%。
  3. 路径三：相机抉择 – 央行和政策维持适中，负债端成本维持高位，机构综合考虑流动性、安全性与盈利性，利率和高等级信用获得票息收入，概率55%。

债市走势与经济基本面

• 严重背离：2013年经济进一步下台阶，通胀压力有限，但债券市场走势严重脱离经济基本面。
• 收益率高位：10年国债收益率达4.36%，5年AA中票到期收益率达7.14%，均超过2008年高点，估值处于历史较低水平。

资金供求与信用创造

• 资金内源供给：财政存款增速放缓至10-15%，存在季节性扰动；一般存款增速维持在15%左右。
• 资金外源供给：外汇占款影响式微，2013年仅维持在6-8%的个位数水平，预计2014年仍难有显著增长。
• 信用创造途径：银行贷款和同业业务是主要信用创造渠道，但受到政策监管限制，银行需通过资产配置和金融创新（如同业业务）来增加信用创造能力。

银行资产配置变化

• 资产结构演变：2011年以来，银行资产配置呈现从贷款和现金向债券和同业业务转移的趋势。
• 资产功能定位：
  • 现金类：维持流动性
  • 同业业务：从流动性管理转向收益性（伴随风险）
  • 债券投资：兼顾流动性和收益性
  • 信贷业务：收益性（伴随风险）

同业业务与信用创造

• 同业业务参与信用创造：同业业务通过资产转换和规避风险计提，成为银行信用创造的新机制。
• 监管趋严：央行对同业业务风险日益重视，监管趋严将限制其信用创造功能，导致资金面持续紧张。

长期流动性紧张的影响

• 逻辑分析：流动性紧张源于实体经济与金融体系的错位，长期趋势下，供需两端矛盾加剧，利率全面上扬。
• 矛盾升级：流动性紧张将迫使各方进行调整，包括资金供需结构、信用创造方式和资产配置策略。

流动性演变的决定因素

• 市场流动性由三方面决定：资金供应方、资金需求方、信用创造能力。
• 央行的主导作用：由于其他资金供应变量受限，央行货币政策成为流动性演变的关键决定因素。

三种可能性路径

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