20160331-招商证券-炬华科技-300360.SZ-主业稳健_进入民用市场与能效管理领域_15页_838kb

杭州炬华科技（300360.SZ）总结

核心内容

杭州炬华科技（300360.SZ）是一家专注于电能计量仪表和用电信息采集系统研发、生产与销售的高新技术企业，其在电表领域具备较强的技术实力和市场竞争力。公司通过外延整合策略拓展至民用电力仪表、能效管理、水表及海外市场，形成了多元化的业务布局。公司当前股价为29.3元，目标估值为40-40元，首次给予审慎推荐评级。

主要观点

• 主业稳健：公司主营电表及用电信息采集系统，成本控制能力强，毛利率稳定，盈利能力行业领先。
• 品牌化与直销转型：公司从ODM模式成功转型为以自主品牌销售为主，增强了市场竞争力。
• 外延整合：通过收购上海纳宇、炬源智能及欧洲公司，公司拓展了水表、民用电力仪表及海外市场，提升了技术协同效应与市场拓展能力。
• 海外市场潜力大：公司产品出口全球，且在“一带一路”背景下，海外市场增长空间广阔。
• 能效管理与能源服务：公司正积极布局能效管理及能源服务领域，未来有望通过“仪表+服务+售电”一体化模式挖掘深度价值。

关键信息

一、行业领先的电表企业

• 主营产品：包括智能电能表、电子式电能表、专变终端、配变终端、集中器、采集器等。
• 市场地位：公司是国内电能计量仪表行业的领先企业之一，产品覆盖国内及出口市场。
• 产品细分：
  • 三相电能表：包括三相智能电能表、三相电子式电能表。
  • 单相电能表：包括单相智能电能表、单相电子式电能表。
  • 用电信息采集系统产品：包括专变终端、配变终端、集中器、I型、II型及无线采集器。

二、成本控制能力强，电表主业稳健

• 行业增长：国内智能电表行业稳步增长，2009年国家电网发布智能电网规划后，行业进入高速发展期。
• 成本优势：公司通过MES系统实现精益制造，有效控制成本，毛利率保持行业前列。
• 市场表现：公司在国网招标中多次排名靠前，2015年累计中标金额达7.8亿元。
• 收入与盈利：公司收入稳步增长，2014-2015年收入分别为988百万元和1087百万元，净利润分别为214百万元和236百万元，净利率稳定在21.6%-21.9%之间。

三、通过外延整合开拓新业务、海外市场

• 收购上海纳宇：进入民用电力仪表与能效管理领域，弥补了民用市场的短板。
• 收购炬源智能：拓展水表业务，丰富产品线，提升在水表行业的竞争力。
• 海外布局：公司2015年收购捷克ZPA公司，作为欧洲市场战略支点，推动电表与水表产品出口。
• 海外业务增长：近年来海外销售额稳步增长，公司产品在欧洲、南美、东南亚等市场有良好表现。

四、开始在能效管理与能源服务领域进行探索

• 能效管理：公司通过收购进入能效管理市场，有望在该领域探索新业务。
• 售电业务：公司与控股股东合资设立浙江炬能售电有限公司，探索售电业务，形成“仪表+服务+售电”一体化产业。
• 能源服务模式：以用户为中心，通过售电业务保障现金流，拓展客户，进一步挖掘能源服务的价值。

财务预测与估值

• 财务预测（2014-2018年）：
  • 营业收入：988百万元 → 1087百万元 → 1353百万元 → 1621百万元 → 1931百万元。
  • 营业利润：240百万元 → 259百万元 → 325百万元 → 393百万元 → 476百万元。
  • 净利润：214百万元 → 236百万元 → 293百万元 → 352百万元 → 423百万元。
  • 每股收益：0.89元 → 0.98元 → 1.21元 → 1.45元 → 1.75元。
• 估值指标：
  • PE（2014-2018年）：33.1 → 30.0 → 24.2 → 20.1 → 16.7。
  • PB（2014-2018年）：8.2 → 6.6 → 5.7 → 4.7 → 3.9。
• 目标价：40元，当前股价为29.3元，存在一定的估值空间。

风险提示

• 政策风险：电网招标政策变化可能带来行业洗牌。
• 需求下降：电力行业电表需求可能因经济环境变化而下降。

投资评级

• 短期评级：审慎推荐（股价涨幅预期为5%-20%）。
• 长期评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）。

结论

杭州炬华科技凭借强大的成本控制能力、稳健的电表主业及积极的外延整合策略，在智能电表、水表及海外市场方面展现出强劲的发展潜力。公司正逐步向能效管理与能源服务领域拓展，形成多元化业务布局。尽管面临一定的政策与市场需求风险，但其在行业中的领先地位和增长前景使其值得审慎推荐。