炬华科技 (300360) 证券研究报告总结
核心内容
炬华科技作为国内电表行业龙头，通过持续的并购和业务拓展，正逐步从智能电表生产商转型为专业用电服务提供商，构建覆盖输变配用、分布式、充电桩的水电气热综合服务智能平台。公司积极布局能源服务市场，涵盖工商业用户和居民用户，通过“四表合一”试点实现数据采集与分析服务，提高用户黏性。同时，公司拓展海外市场，预计2016年海外营收增长50%-80%，未来三年CAGR超过50%。
主要观点
- 行业前景广阔：随着新一轮电改政策的推进，电力需求侧管理市场进入爆发期，智能用电作为能源互联网的关键环节，将推动用电服务市场快速发展。
- 公司战略清晰：炬华科技通过并购纳宇电气、参股杭州经纬、收购炬源、成立售电公司等举措，实现能源服务的全面布局，构建线上线下一体化平台。
- 商业模式具备用户黏性：公司通过铺设采集设备和“四表合一”试点，掌握用户流量入口，实现数据变现，同时通过增值服务拓展盈利模式。
- 盈利预测乐观：预计2016-2018年每股收益分别为0.77、0.90、1.04元，对应PE分别为28、24、21倍，给予增持评级。
关键信息
1. 市场数据
| 项目 |
数据 |
| 收盘价（元） |
21.80 |
| 总股本（百万股） |
362.68 |
| 流通股本（百万股） |
114.11 |
| 总市值（百万元） |
7,906.42 |
| 流通市值（百万元） |
2,487.60 |
| 净资产（百万元） |
1,081.29 |
| 总资产（百万元） |
1,620.14 |
| 每股净资产（元） |
2.98 |
2. 财务预测
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入（百万元） |
1087 |
1294 |
1521 |
1821 |
| 净利润（百万元） |
236 |
279 |
326 |
376 |
| 毛利率（%） |
33.4 |
31.8 |
31.3 |
30.4 |
| 净利润率（%） |
21.7 |
21.6 |
21.4 |
20.7 |
| ROE（%） |
21.8 |
20.9 |
20.5 |
19.9 |
| 每股收益（元） |
0.98 |
0.77 |
0.90 |
1.04 |
3. 投资要点
- 能源服务布局：通过并购纳宇电气获得工商业客户资源，参股杭州经纬布局线下用电服务，开展“四表合一”试点切入居民市场，收购炬源进入智慧水务领域，成立售电公司拓展售电服务。
- 主营业务稳健增长：2016年主营业务预计增长10%-20%，2015年在手订单超过9亿元。
- 海外市场拓展：2015年海外营收约7000万元，2016年预计达1.5-1.8亿元，未来有望达到3亿元。
4. 风险提示
- 海外市场拓展受阻
- 用电服务市场推广不达预期
- 用采终端及配网推进低于预期
业务结构及运营情况
- 公司主要产品包括智能电表、采集终端、电表箱、软件等，其中单相智能电表和三相智能电表合计营收占比超70%。
- 2015年综合毛利率为33.8%，2016年预计下降至31.8%，但未来有望回升。
- 公司通过并购和参股方式增强在能源服务领域的竞争力，实现多元化盈利模式。
盈利预测
| 项目 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 单相智能电能表收入（百万元） |
521.38 |
615.23 |
738.28 |
| 单相电子式电能表收入（百万元） |
24.75 |
25.49 |
26.77 |
| 三相智能电能表收入（百万元） |
339.16 |
390.03 |
448.53 |
| 三相电子式电能表收入（百万元） |
79.73 |
91.68 |
105.44 |
| 专变终端、配变终端、集中器收入（百万元） |
135.33 |
155.63 |
178.97 |
| 采集器收入（百万元） |
34.18 |
37.60 |
43.24 |
| 电表箱产品收入（百万元） |
49.14 |
54.05 |
59.46 |
| 电能表软件收入（百万元） |
18.42 |
23.02 |
27.63 |
| 其他收入（百万元） |
91.70 |
128.38 |
192.58 |
盈利预测假设
| 项目 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 单相智能电能表收入增速 |
20.0% |
18.0% |
20.0% |
| 单相电子式电能表收入增速 |
5.0% |
3.0% |
5.0% |
| 三相智能电能表收入增速 |
20.0% |
15.0% |
15.0% |
| 三相电子式电能表收入增速 |
20.0% |
15.0% |
15.0% |
| 专变终端、配变终端、集中器收入增速 |
18.0% |
15.0% |
15.0% |
| 采集器收入增速 |
20.0% |
10.0% |
15.0% |
| 电表箱产品收入增速 |
-3.7% |
10.0% |
10.0% |
| 电能表软件收入增速 |
30.0% |
25.0% |
20.0% |
| 其他收入增速 |
130.0% |
40.0% |
50.0% |
投资结论
炬华科技通过持续的并购和布局，正打造覆盖输变配用、分布式、充电桩的水电气热综合服务智能平台，具备较强的用户黏性和多元变现能力。预计2016-2018年EPS分别为0.77、0.90、1.04元，对应PE分别为28、24、21倍，给予增持评级。
附录：子公司业绩承诺
| 子公司 |
2016 |
2017 |
2018 |
总计 |
| 纳宇电气 |
1960 |
2190 |
2450 |
6000 |
| 杭州经纬 |
1500 |
1800 |
2200 |
5500 |
财务比率
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入增长率（%） |
10.0% |
19.0% |
17.6% |
19.7% |
| 营业利润增长率（%） |
7.6% |
19.4% |
17.6% |
16.3% |
| 净利润增长率（%） |
10.4% |
18.2% |
16.6% |
15.6% |
| 毛利率（%） |
33.4% |
31.8% |
31.3% |
30.4% |
| 净利率（%） |
21.7% |
21.6% |
21.4% |
20.7% |
| ROE（%） |
21.8% |
20.9% |
20.5% |
19.9% |
| 资产负债率（%） |
33.3% |
33.6% |
31.7% |
31.3% |
| 流动比率 |
2.88 |
2.43 |
2.72 |
2.88 |
| 速动比率 |
2.25 |
1.86 |
2.13 |
2.29 |
| 资产周转率（%） |
69.9% |
71.2% |
70.1% |
71.6% |
| 应收账款周转率（%） |
281.2% |
293.7% |
292.1% |
294.5% |
| 每股收益（元） |
0.98 |
0.77 |
0.90 |
1.04 |
| PE（倍） |
22.3 |
28.3 |
24.3 |
21.0 |
| PB（倍） |
4.9 |
3.9 |
3.3 |
2.8 |
风险提示
- 海外市场拓展受阻
- 用电服务市场推广不达预期
- 用采终端及配网推进低于预期
附录：联系方式
机构销售经理
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