20220607-东吴证券-美团-W-03690.HK-精耕细作时代_论美团的模式韧性与空间_34页_1mb

美团-W（03690.HK）总结

核心内容

美团作为服务电商的代表，具备较强的模式韧性与成长空间。本文分析其在信息流与物流方面的优势，以及其在服务消费领域的增长潜力，并探讨其“零售+科技”战略对未来发展的影响。

主要观点

1. 服务电商的壁垒高于实物电商：

   • 服务类信息更具非标化和区域化特征，信息流的集合难度更高，UGC模式下先发优势显著，用户独占性更强。
   • 实物电商的信息传递到转化路径更简单，容易受到内容分发平台的冲击，而服务电商受时间和空间限制，转化路径复杂，因此内容分发平台难以复制其成功。
   • 服务电商的长尾商家流失率较低，信息量级与信息通道宽度匹配难度较小，信息分配更加公平，对长尾商家更友好。

2. 物流优势显著，配送网络具备飞轮效应：

   • 外卖平台的物流环节对平台效应贡献更大，物流质量与平台效应直接相关，配送优势明显。
   • 配送网络具备飞轮效应，更快更稳定的运力网络带来更好的用户体验，进而促进更多订单转化，形成正向循环。

3. 服务消费趋势向好，美团具备增长潜力：

   • 服务消费支出占比持续提升，美团在到店酒旅和餐饮外卖两大核心业务上具有较大的增长空间。
   • 餐饮外卖市场仍处于成长阶段，用户消费场景多样化，非刚需品类消费增长迅速。
   • 预计2025年在线外卖市场规模将达到1.76-2.09万亿元，美团有望实现更高的市占率。

4. “零售+科技”战略拓展新空间：

   • 美团的战略转型为“零售+科技”，将推动其在同城零售领域进一步拓展，增强生态边界与业务模型的竞争力。
   • 科技投资有助于提升平台效率，未来有望逐渐显现其潜在效益。

关键信息

盈利预测与估值

• 2021A：营业总收入179,128百万元，Non-GAAP归母净利润-15,574百万元
• 2022E：营业总收入228,546百万元，Non-GAAP归母净利润-8,402百万元
• 2023E：营业总收入288,768百万元，Non-GAAP归母净利润7,474百万元
• 2024E：营业总收入337,702百万元，Non-GAAP归母净利润15,060百万元
• 每股收益：2023E为1.21元，2024E为2.44元
• PE（Non-GAAP）：2023E为139倍，2024E为69倍
• 投资评级：买入（维持）

市场数据

• 收盘价：198.10港元
• 一年最低/最高价：103.50/242.40港元
• 市净率：8.20倍
• 港股流通市值：1,090,639.88百万元港元

基础数据

• 每股净资产：24.16港元
• 资产负债率：47.55%
• 总股本：6,183.75百万股
• 流通股本：5,505.50百万股

成长性分析

餐饮外卖

• 市场空间：预计2025年外卖市场规模至少1.76万亿元，CAGR超过15%
• 用户画像：以年轻人为主，未婚或小家庭占比高，非正餐订单增长显著
• 单均盈利目标：预计2025年实现单均盈利1元的目标，平台规模效应持续释放

到店酒旅

• 市场空间：预计2025年交易额接近4万亿元，美团有望进一步提升市占率
• 广告变现：随着平台效应增强，广告收入占比逐渐提升，变现效率提高
• 现金流：到店酒旅为美团提供稳定的现金流，支持其持续发展

韧性分析

信息属性差异

• 服务类信息非标化、区域化，信息流集合难度更高，UGC模式下先发优势明显
• 实物电商信息传递路径更简单，容易受到内容分发平台冲击，而服务电商受时间和空间限制，转化路径复杂

物流属性差异

• 实物电商以产品价值增量为主，物流为成本项，难以建立壁垒
• 服务电商以时间价值增量为主，物流质量与平台效应直接相关，配送优势显著

服务消费趋势

• 中国当前处于类似日本第四消费社会阶段，便利性消费成为主流
• 便利店在同城零售中表现稳健，成为服务电商的重要支撑

风险提示

• 外卖骑手成本上升
• 新业务可能带来亏损风险
• 疫情扩散超预期可能影响业务发展

图表与数据

• 图1：主要餐饮上市公司销售费用率对比
• 图2：小红书与美团服务类笔记数量和流量对比
• 图3：美团用户地理位置漫游特点
• 图4：快手电商GMV增长趋势
• 图5：美团不同类目点击间隔天数
• 图6：服务电商用户增长曲线更加平滑
• 图7：传统快递与即时配送对比
• 图8：同城与异地快递单价对比
• 图9：配送系统模型结构
• 图10：配送网络飞轮效应
• 图11：美团订单量超过同城快递
• 图12：中国城镇化率与日本第二消费社会对比
• 图13：中国居民人均可支配收入与日本第三消费社会对比
• 图14：中国家庭人口规模与日本第四消费社会对比
• 图15：中国人口出生率与日本第四消费社会对比
• 图16：日本消费风格变迁
• 图17：日本消费者消费特征
• 图18：日本便利店零售额增长趋势
• 图19：中国主要连锁零售店销售额增长
• 图20：消费者对发货地的偏好
• 图21：O2O渠道在快消品销售中的占比
• 图22：美团收入结构变化
• 图23：美团三大业务收入对比
• 图24：美团三大业务运营利润对比
• 图25：懒是消费者点外卖的主要场景
• 图26：外卖消费者以年轻人为主
• 图27：外卖消费者以未婚或小家庭为主
• 图28：大部分外卖消费者做饭受限
• 图29：非正餐时段线上订单量增长
• 图30：不同级别城市外卖交易额占比与增长情况
• 图31：不同级别城市外卖收入占比
• 图32：外卖平均客单价增长趋势
• 图33：2021年美团外卖餐饮品类表现
• 图34：主要餐饮品类外卖市场规模及占比
• 图35：美团餐饮外卖单均客单价与收入
• 图36：美团餐饮外卖单笔订单运营利润
• 图37：规模效应对UE模型的影响（订单量与抽佣比例）
• 图38：规模效应对UE模型的影响（订单量与广告变现效率）
• 图39：规模效应对UE模型的影响（客单价与抽佣比例）
• 图40：规模效应对UE模型的影响（客单价与广告变现效率）
• 图41：规模效应对UE模型的影响（量、价与运营利润率）
• 图42：国内服务性消费支出占比对比
• 图43：整体到店消费市场规模
• 图44：新业态门店人均消费较高
• 图45：美团生活服务业新业态交易额
• 图46：不同等级城市新业态门店数量变动
• 图47：本异地游客占比变化
• 图48：本地休闲项目异地游客占比
• 图49：预计2025年在线旅游市场交易规模
• 图50：美团到店酒旅经营利润率高于携程
• 图51：美团MAU领先本地生活其他玩家
• 图52：美团到店酒旅广告收入占比提升
• 图53：创新业务收入增长
• 图54：创新业务盈利能力受短期影响
• 图55：用户和商家变化趋势
• 图56：费用率变化趋势
• 图57：美团及美团龙珠科技领域投资标的数量

表格数据

• 表1：传统零售三“流”VS电商三“流”
• 表2：大众点评星级评定规则
• 表3：日本消费社会的四个阶段及其特征
• 表4：主要电商平台在同城零售布局
• 表5：餐饮外卖市场空间测算
• 表6：1P和3PUE模型优化趋势对比
• 表7：预计2025年1P/3P单笔订单盈利
• 表8：到店综合市场规模测算
• 表9：美团零售相关业务布局
• 表10：美团科技领域投资标的数量

结论

美团在服务电商领域具备较强的模式韧性，其信息流和物流优势显著，且在服务消费增长趋势中占据有利位置。随着“零售+科技”战略的推进，美团有望进一步拓展市场空间，实现长期价值增长。我们维持“买入”评级，认为其具备稳健的盈利潜力和成长空间。