从其他存款性公司资产负债表看10Y国债利率走势：春江水暖谁先知？-20200609-招商银行-15页_2mb

春江水暖谁先知？——从其他存款性公司资产负债表看10Y国债利率走势总结

核心内容概述

本文通过分析信用周期与经济周期的关系，结合其他存款性公司（如商业银行、政策性银行）资产负债表的结构变化，探讨10年期国债利率的走势及拐点信号。文章指出，信用扩张初期，金融部门扩表速度快于实体部门，导致利率下行；中后期，实体部门扩表速度加快，利率则趋于上行。通过观察不同部门债权的扩张节奏和结构变化，可以识别利率趋势的变化节点。

主要观点

1. 信用周期与经济周期的关系

• 信用周期领先于经济周期：信用扩张期的信号通常早于经济触底回升。
• 利率走势与信用扩张阶段相关：
  • 信用扩张初期，资金供给大于需求，利率下行。
  • 信用扩张中后期，资金需求大于供给，利率上行。
• 债券利率与贷款利率的差异：
  • 债券利率通常早于贷款利率出现拐点。
  • 贷款利率滞后于债券利率约一个季度。

2. 信用扩张期的三大特征时期

• 第一特征时期：对非金融部门债权上升，短贷及票据融资增速快于长贷，利率处于下行通道。
• 第二特征时期：对政府部门债权上升，短贷及票据与长贷增速相对均衡，利率进入底部震荡区间。
• 第三特征时期：对居民部门债权上升，短贷及票据增速慢于长贷，利率进入上行阶段。

3. 10年国债利率走势判断

• 2020年2-4月：符合第一特征，10年国债利率持续下行。
• 当前阶段（5月-8月）：处于第二特征时期，10年国债利率预计为宽幅震荡，震荡中枢约为 2.7% - 2.9%。
• 利率上行信号：
  • 观察短贷及票据与长贷同比增量之差是否筑顶回落。
  • 观察企业活期存款与定期存款同比增量之差是否达到最高点。

4. 贷款利率走势与关注点

• 贷款利率滞后于债券利率：大约滞后一个季度。
• 贷款利率底部：当10年国债利率触底后，贷款利率可能在3个月以内迎来底部。

关键信息

信用扩张期的结构变化

• 其他存款性公司资产负债表中，五大部门债权占比约 88%，其中：
  • 对非金融机构债权占比最高（约39%）；
  • 其次为对其他居民部门债权（19%）；
  • 对政府债权（11%）、对其他存款性公司债权（10%）、对其他金融机构债权（9%）。
• 每一轮信用扩张期，主要扩张部门不同，但均以对非金融机构债权为起点。

领先指标分析

• 短贷及票据与长贷同比增量之差：是识别利率拐点的重要信号。
• 企业活期存款与定期存款同比增量之差：在信用扩张中后期，该差值从高点回落，可能预示利率上行。

10年国债利率的预测

• 震荡中枢：预计当前10年国债利率在 2.7% - 2.9% 区间震荡。
• 利率上行信号：若企业活期-定期及其他同比增量之差达到峰值，且短贷及票据与长贷同比增量之差筑顶回落，利率将可能开启上行趋势。

图表要点

• 图1：M2、社融存量同比拐点领先于名义GDP同比增速。
• 图2：其他存款性公司总资产同比增速变化早于M2和社融增速。
• 图3：债券利率早于贷款利率出现上行拐点。
• 图4：其他存款性公司资产负债表各科目构成。
• 图5：五大部门在信用扩张期的变化趋势。
• 图6、7：2008-2014年、2014-2020年五大部门对总资产同比增速的拉动。
• 图8：不同信用扩张期10年国债利率走势差异。
• 图9、10：非金融机构债权同比增量与10年国债利率关系，短贷及票据与长贷同比增量之差对利率的影响。
• 图11、12：对政府部门债权上升后，推动中长贷增速加快。
• 图13、14：居民部门债权上升标志着信用扩张中后期，利率进入上行阶段。
• 图15、16：政府债权扩张后，资金转化为非金融企业存款，影响利率走势。
• 图17、18：2016年企业活期-定期及其他同比增量拐点早于10年国债利率最低点。
• 图19、20：2020年2-4月，非金融机构债权快速扩张，短贷及票据增速快于长贷，利率下行。
• 图21、22：5月-8月，对政府债权扩张提速，国债+地方债净融资额快速上升。
• 图23、24：10年国债利率与贷款利率走势高度相关，相关系数达 0.73。

总结

本文通过分析信用周期与资产负债表结构变化，为投资者提供识别10年国债利率走势的参考依据。重点在于识别不同阶段中，资金供需结构的变化对利率的影响。投资者应关注非金融机构、政府部门、居民部门债权的扩张节奏和结构变化，以及企业活期-定期存款增速差等领先指标，以判断利率拐点。同时，贷款利率作为滞后指标，其底部可能出现在10年国债利率触底后的3个月内。当前10年国债利率处于震荡期，后续需密切关注信用扩张结构变化和资金流向信号。