20191025-华泰证券-当前时点我们如何看建筑之十七：估值筑底，布局来年_20页_1mb

建筑行业研究报告总结

核心内容

本报告分析了2019年10月建筑行业的估值、ROE（净资产收益率）及投资前景，指出当前建筑行业估值处于历史低位，但2019-2020年可能迎来ROE的回升。

主要观点

• 建筑估值筑底：截至2019年10月18日，SW建筑PE（TTM）为9.26倍，PB（LF）为1.02倍，分别处于1995年以来的4%和0.22%分位值，说明市场对建筑行业未来盈利能力预期较低。
• ROE可能迎来拐点：建筑行业ROE自2006年以来持续下行，但随着资产周转率提升和资产负债率下降，预计2020年ROE将有所回升。
• 投资建议：建议关注ROE稳健、估值处于底部的设计检测、地方国企及央企龙头，如苏交科、中设集团、国检集团、鸿路钢构、上海建工、中国铁建、中国建筑等。
• 三周期模型：基于“经济-信用-量化”三周期模型，建筑指数或在2020年6月触底，2020年Q4有望实现三周期共振，带动估值回升。

关键信息

行业估值

• PE与PB：建筑PE（TTM）和PB（LF）均处于历史低位，分别低于年初水平。
• 相对沪深300：建筑PE相对沪深300的比值创1995年以来新低，表明市场对建筑行业预期较弱。
• A/H股溢价：部分A/H建筑股溢价率恢复至2014年末水平，显示估值水平接近。

ROE分析

• ROE下行周期：2006年以来建筑加权ROE总体下降，从20.5%降至2018年的7.1%。
• 杜邦分析：ROE由净利率、资产周转率和权益乘数三要素构成，其中资产周转率提升对ROE影响最大。
• 盈利预期：2019-2020年建筑毛利率和净利率预计短期稳健，中长期有望提升。

投资环境

• 基建与地产投资：预计基建投资温和回升，地产投资保持韧性。
• 订单增长：2019年9月地方项目申报金额同比增长188%，显示基建投资加快。
• 政策支持：专项债和政策性金融工具有望推动建筑企业订单落地和收入结转。

量化模型

• 三周期模型：建筑指数在2020年6月可能触底，2020年Q4或迎来三周期共振。
• 历史规律：奇数年份Q4建筑相对沪深300的超额收益表现一般，偶数年份则相对较好。

投资建议

• 配置低估值标的：建筑行业估值接近底部，建议配置ROE稳健的低估值品种。
• 重点推荐：
  • 设计检测：苏交科、中设集团、国检集团
  • 地方国企：上海建工
  • 基建央企：中国铁建、中国建筑
• 风险提示：
  • 建筑企业盈利能力提升缓慢
  • 市场系统性风险
  • 历史统计规律可能失效

估值与ROE关系

• 杜邦三因子：净利率、资产周转率、权益乘数共同决定ROE，其中资产周转率提升对ROE影响最显著。
• 资产负债率：2019年6月末建筑板块资产负债率为75.9%，预计2020年将进一步下降，推动ROE回升。

未来展望

• 基建投资：预计在逆周期调节政策推动下，基建投资将温和回升。
• 地产投资：地产投资维持较强韧性，有助于建筑行业整体估值提升。
• 政策性金融：未来政策性金融工具的增加将有助于基建投资和建筑企业订单落地。

结论

建筑行业当前估值处于历史低位，但随着资产周转率提升和资产负债率下降，ROE有望迎来回升。建议投资者关注ROE稳健、估值触底的细分行业和个股，尤其是设计检测、地方国企和央企龙头，把握2020年可能的估值修复机会。同时，需注意市场系统性风险和历史规律可能失效的风险。