20170811-广发证券-造纸行业新周期系列报告之三：下游需求好于其他纸种，行业集中度低龙头更具成长性_26页_1mb

报告摘要

包装纸行业新周期分析报告总结

核心内容

本报告聚焦于包装纸行业的周期性变化与未来发展趋势，重点分析了行业集中度、环保政策、原材料成本、下游需求变化等因素对行业的影响。整体来看，包装纸行业在供给侧改革与环保政策推动下正经历转型升级，行业集中度提升，龙头企业受益明显。

主要观点

行业集中度偏低：包装纸行业集中度较低，尤其是箱板纸、瓦楞纸和白板纸的CR4均不足45%。环保政策与供给侧改革推动产能集中，利好行业龙头。
电商与快递带动需求回升：自2013年起，电商与快递行业的发展推动了箱板纸与瓦楞纸的需求回升，使其产销增速由负转正。
产业链特点：包装纸产业链包括“纸浆-造纸-下游各类用纸”，其中瓦楞纸与箱板纸是主流，对上游原料成本缺乏控制力，下游竞争激烈。
环保政策影响深远：近年来环保政策层层加码，倒逼企业加快转型，淘汰落后产能，促进行业向集团化和规模化发展。
原材料成本主导行业盈利：废纸价格是包装纸成本的主要驱动因素，全球纸浆产能增加，原材料价格走低，利好纸企盈利能力。
白卡纸行业前景向好：白卡纸行业集中度较高，但仍有提升空间，其下游消费市场包括香烟、食品、医药品和化妆品，市场潜力大。
风险提示：原材料价格波动、废纸回收体系建设缓慢、环保趋严导致供给侧过度收缩是主要风险。

关键信息

包装纸主要纸种

瓦楞纸：用于包装产品的波纹状中芯，纤维结合强度好，具有防震和耐压能力。
箱板纸：又称牛皮纸，用于家电、日化等产品的外包装，质地坚韧，抗水性高。
白板纸：正面光滑，背面灰底，用于单面彩色印刷，吸墨性好，但含水量较高。
白卡纸：定量在210-400g/m²，用于高端包装需求，如名片、证书等。

行业集中度

箱板纸CR4：44.11%，玖龙纸业和理文造纸为主要企业。
瓦楞纸CR4：21.34%，玖龙纸业和福建联盛占据前两位。
白板纸CR4：39.47%，玖龙纸业占比较高。
白卡纸CR4：61.76%，博汇纸业、晨鸣纸业等占据主导地位。

原材料与成本

废纸价格：是包装纸成本的主要驱动因素，2016年废纸价格同比上涨超过30%。
纸浆价格：全球纸浆产能增加，价格走低，利好白卡纸行业。
运输成本：对包装纸企业成本影响显著，尤其在环保政策推动下，运输成本上升。

下游需求

食品饮料与日化用品：占瓦楞纸箱消费的60%以上，是主要需求来源。
家电与电子通讯：占瓦楞纸箱消费的30%左右，行业增长稳定。
快递行业：成为包装纸产业链的重要下游需求端，2016年快递量达312.83亿件，同比增长51.40%。

产能与扩张

2017-2018年产能投放：预计新增产能主要集中在2018年及之后，部分产能因环保限制尚未释放。
龙头企业：如玖龙纸业、山鹰纸业、理文造纸等，具备较强的市场控制力和成本优势。

政策与环保

环保政策：如《环保法》、《水污染防治行动计划》等，推动行业整合与升级。
产能淘汰：2011-2015年淘汰落后产能3,433.07万吨，超额完成“十二五”任务。
外废进口：受政策限制，进口量持续下滑，国废回收率逐步提升。

图表索引

图1：包装纸产业链示意图
图2：造纸行业整体资产负债率较高
图3：2016年造纸企业亏损数量与比例较高
图4：造纸行业总资产周转率
图5：2016年造纸行业销售净利率上升
图6：箱板纸开工率逐年上涨
图7：2016年瓦楞纸开工率有所下降
图8：白卡纸开工率逐年下降
图9：白板纸开工率有所下降
图10：“十二五”期间造纸业超额完成落后产能淘汰任务
图11：2013年后造纸企业数量逐年下跌
图12：美国是我国最大的废纸进口来源国
图13：中国废纸回收率仍处于较低水平
图14：外废价格稳步上行
图15：中国废纸价格近期持续上涨
图16：废纸进口数量持续下滑
图17：国产废纸回收量与回收率稳步提升
图18：废旧黄纸板库存天数回落
图19：瓦楞纸月度库存量回落
图20：规模以上箱板纸企CR4行业集中度
图21：规模以上瓦楞纸企CR4行业集中度
图22：规模以上白板纸企CR4行业集中度
图23：箱板纸价格与库存量反向变动
图24：瓦楞纸价格与库存量反向变动
图25：白板纸价格与库存呈反向关系
图26：包装用纸供需有所上升
图27：白板纸市场供过于求
图28：箱板纸供给略低于需求
图29：瓦楞原纸供需基本持平
图30：瓦楞纸箱包装下游需求集中于食品饮料、日化用品领域
图31：软饮料产量增速放缓
图32：日用品零售额保持10%以上增长
图33：食品制造主营业务收入小幅上升
图34：计算机、通信行业主营收入平稳增长
图35：家电行业市场规模
图36：我国网络购物市场规模持续提升
图37：规模以上快递业务收入快速增长
图38：世界纸浆产量分布具有明显地域性
图39：白卡纸价格与库存呈反向关系
图40：2001年以来药品产量CAGR
图41：卷烟产量CAGR
图42：限额以上化妆品零售额持续增长

风险提示

经济增速超预期下滑：可能导致下游需求萎缩。
原材料价格波动：废纸价格和纸浆价格的上涨可能影响企业盈利。
废纸回收体系：建设缓慢可能影响行业可持续发展。
环保趋严：可能进一步压缩行业供给，导致供给侧过度收缩。

联系方式

分析师：赵中平、申烨
联系方式：QQ 2083220015，电话0755-23953620、020-87578446
邮箱：zhaozhongping@gf.com.cn、shenye@gf.com.cn

投资评级

行业投资评级：
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
公司投资评级：
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
- 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%~15%。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。