造纸行业2018年大势号脉：行业高景气延续，自下而上推荐龙头纸企-20180108-广发证券-25页-2mb

报告摘要

造纸行业 2018 年大势号脉总结

核心内容

造纸行业在2018年仍处于主动补库存周期，行业盈利能力持续增强。环保政策趋严、供给侧改革及原材料价格上涨共同推动行业向好发展，同时新产能投放缓慢使得行业周期属性减弱。

主要观点

行业景气度提升：2016年下半年至今，造纸行业进入主动补库存阶段，纸种价格快速上涨，库存从低点反弹，同时环保与原材料成本上升推动产品价格加成上涨。
环保政策影响深远：环保督查、排污许可证制度及环保税实施，促使环保标准提高，小企业因环保成本压力退出市场，龙头纸企成为受益者。
原材料价格波动收窄：废纸价格中枢上行趋势明确，2018年价格波动或收窄；木浆价格虽高位运行，但不具备持续上涨基础。
行业集中度提升：2017-2019年新增产能以龙头纸企为主，兼并重组进一步提升行业集中度。
需求结构升级：包装纸需求增长稳定，白板纸需求放缓，箱板纸与瓦楞纸保持增长，消费结构持续向优质纸种转移。

关键信息

行业景气与盈利

造纸行业仍处于主动补库存周期，2016年下半年以来销售利润率逐步上升。
行业ROE（TTM）短期或高位震荡，长期盈利水平呈上升趋势。
2017年11月行业固定资产投资同比增长仅1.4%，显示投资意愿不高。

环保政策与执行

排污许可证制度逐步完善，截止2018年初，约36.26%的造纸企业未取得许可证。
环保税于2018年正式实施，各省根据自身情况制定税额方案，北京为唯一按最高标准执行的省份。
废纸进口政策趋严，混杂类废纸已暂停进口，2018年废纸进口配额集中于龙头纸企。

原材料价格趋势

废纸价格中枢预计在2000-2500元/吨，国废替代外废趋势明显。
木浆价格处于2010年以来高位，2017年8月达到6817.50元/吨，但2018年不具备持续上涨基础，预计含税价格中枢在5500-6500元/吨。

产能与需求变化

2017-2019年新增产能以龙头纸企为主，2018年预计新增产能达552万吨。
箱板纸、瓦楞纸需求增长稳定，白板纸需求增速放缓。
快递行业持续增长，成为箱板纸和瓦楞纸的重要下游需求端。

风险提示

环保政策放松可能导致小产能复产，影响行业集中度。
新增产能超预期释放，或导致供需失衡。
纸价超预期下跌可能影响企业盈利，产能投放受环保政策限制。

重点公司盈利预测

公司简称	评级	股价（元/股）	EPS（元）	PE（倍）
太阳纸业	买入	9.83	2016A: 0.417	2016A:16.03；2018E:10.37
晨鸣纸业	买入	17.43	2016A:1.066	2016A:9.72；2018E:7.60
山鹰纸业	买入	4.55	2016A:0.109	2016A:46.70；2018E:8.18
中顺洁柔	买入	16.04	2016A:0.515	2016A:38.61；2018E:26.25

行业评级

行业评级：买入
报告日期：2018-01-08
前次评级：买入

图表索引

图1：造纸行业PPI见顶回落
图2：2017年前11个月固定资产投资同比增长1.4%
图3：ROE增速滞后于业绩增速
图4：销售利润率上升趋势
图5：排污许可证解决的核心问题
图6：废纸进口许可证申请流程
图7：国废价格近期有所回落
图8：2017年前11月废纸进口量同比下降4.2%
图9：国内木浆价格处于2010年以来高位
图10：2000年以来全球木浆年产量稳定在1.7亿吨上下
图11：各类木浆库存天数基本保持稳定
图12：全球木浆产量增速与GDP增速波动方向一致
图13：我国废纸利用量及利用率平稳提升
图14：我国废纸利用率世界领先（2014年）
图15：行业产能持续投放且以龙头纸企为主
图16：中国进口纸及纸板量逐月上升
图17：中国进口自东亚/东南亚国家纸及纸板快速增长
图18：瓦楞纸箱包装下游需求集中于食品饮料、日化用品领域
图19：中国软饮料产量增速放缓
图20：中国日用品零售额保持10%左右增长
图21：中国食品制造主营业务收入增速平稳
图22：中国计算机、通信行业主营收入保持高速增长
图23：中国家电行业市场规模（万台）
图24：中国规模以上快递行业业务收入保持高速增长
图25：2011年以来药品产量的月度数据
图26：2011年以来卷烟产量的月度数据
图27：中国限额以上化妆品零售额持续快速增长
图28：中国白纸板消费量自2013年起呈下降趋势
图29：中国白纸板产量自2013年起保持平稳状态
图30：中国白纸板消费比重自2013年起不断下降
图31：中国铜版纸消费比重自2013年起呈下降趋势

表格索引

表1：2010-2012年间造纸产能集中释放
表2：排污许可证制度纲领性政策一览
表3：废纸进口配额集中于每年第一期发放
表4：近期进口废纸相关政策及专项检查
表5：2018年第1批废纸配额中三大龙头占比80.73%
表6：2018年第2批废纸配额中山鹰占比63.16%
表7：不同省份环保税税额方案
表8：世界木浆产能稳定增长
表9：铜版纸需求淡旺季分布明显

分析师信息

赵中平：S0260516070005，广发证券发展研究中心
申烨：南京大学金融学硕士，2012年加入广发证券
汪达：吉林大学金融学硕士、管理学学士，2017年加入广发证券

投资评级说明

买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上
持有：预期未来12个月内股价变动介于-10%～+10%
卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘10%以上

联系方式

联系人：汪达，010-59136610，wangda@gf.com.cn
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