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同业存单利率上行与市场机会分析总结

核心内容概述

2023年2月以来，同业存单利率持续上行，成为市场关注的焦点。本文从供给、流动性、理财资金回流等角度分析同业存单利率上行的原因，并探讨其未来走势及“资本新规”对同业存单市场的长期影响，同时提出相关风险提示。

主要观点与关键信息

1. 同业存单利率为何上行？

• 原因一：供给高峰来临
  银行理财“赎回潮”后，商业银行普通债、次级债等负债补充工具利率上行，导致发行意愿下降。但2023年初“信贷开门红”成色较好，商业银行表内资本消耗加快，同业存单到期压力上升，被迫加大发行力度，供给扰动明显。

• 原因二：流动性收紧，杠杆资金退潮
  自2023年1月下旬以来，资金面收紧，债市杠杆率下行，同业存单作为主流杠杆套息品种，买盘减弱。当前资金利率中枢已回归至逆回购利率（2.0%）以上，资金面趋于中性，预计资金面收紧的行情将告一段落。

• 原因三：理财资金回流
  春节后资金从银行存款、货币基金回流至理财产品，导致同业存单净卖出。由于货币基金和银行自营的同业存单持仓比例较高，这一趋势对同业存单市场形成压力。预计3月底理财产品面临新一轮到期高峰，资金回流趋势或有所放缓，缓解利率上行压力。

2. 同业存单机会在哪里？

• 同业存单利率的上行主要由供给端驱动，短期内流动性收紧和理财资金回流的扰动将逐渐消退。
• 2023年3月份同业存单到期压力上升，叠加信贷投放“第二高峰”到来，预计同业存单发行扰动将持续至4月初。
• 4月中下旬后，随着到期压力缓解和信贷投放放缓，同业存单利率或将出现下行拐点。

3. “资本新规”对同业存单市场的影响

• 信用利差角度
  若“资本新规”按征求意见稿落地，3个月以上同业存单风险权重将从25%上调至40%，导致银行自营持有同业存单的成本上升，持仓意愿降低，最终推动信用利差中枢上移约10BP。目前市场尚未完全反映该影响，但后续行情可能体现。

• 资金交易角度
  同业存单可作为合格质押品参与资金回购交易。新规实施后，其风险权重上升，商业银行接受存单质押的成本提高。但若质押比例达到1.25倍，风险权重可下调至0%。对同业存单持仓较重的基金（如货币基金、短债基金）有利，而以信用债或权益持仓为主的产品则可能面临成本上升压力。

关键图表与数据

• 图1：2023年2月份同业存单利率整体上行
• 图2：2023年2月24日对比1月31日，各期限同业存单利率上行幅度
• 图3：理财赎回潮后，商业银行普通债、次级债发行低迷
• 图4：2023年2、3月份同业存单到期压力较大
• 图5：2023年2月份同业存单供给压力较大
• 图6：银行间杠杆率整体回落
• 图7：同业存单利率伴随资金利率抬升
• 图8：资金利率中枢已回归至逆回购利率以上
• 图9：同业存单-资金利差仍低于历史平均水平
• 图10：2023年2月份大型银行、货币基金净卖出同业存单，银行理财转为净买入
• 图11：2023年2月份同业存单与3YAA+城投债利率走势相反
• 图12：2023年3月底理财产品仍有到期压力
• 图13：截至2023年2月12日，理财破净率仍高
• 图14：票据利率显示“信贷开门红”在持续
• 图15：3月份信贷投放迎来“年内第二高峰”
• 图16：风险权重与信用利差呈现斜率放缓的曲线关系
• 图17：风险权重上调后，同业存单信用利差中枢也将上移
• 表1：资金交易质押方面，新规与限行规定对比

风险提示

• 疫情波动风险
• 中国央行货币政策超预期
• 信贷投放超预期
• 理财赎回超预期
• 《商业银行资本管理办法》正式稿与征求意见稿内容不一致
• 历史数据无法预测未来走势
• 相关资料仅供参考

固定收益小组介绍

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模累计超1000亿。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观、利率方向研究。
• 范圣哲：德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，主要负责可转债研究。
• 刘畅：南开大学金融硕士，主要负责基金方向研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，主要负责海外宏观方向研究。

分析师承诺

分析师靳毅、吕剑宇均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并以独立、客观的态度出具本报告，不因本报告中的观点或建议而直接或间接收取任何形式的补偿。

投资评级标准

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数
• 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数
• 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数

股票投资评级

• 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上
• 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间
• 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间
• 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上

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