20260112-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_同业存单利率或仍将_上下两难_11页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告聚焦于同业存单利率走势、人民币汇率升值对银行间资金面的影响以及2026年1月份信贷“开门红”程度。整体判断为同业存单收益率将维持“上下两难”的格局，即难以显著上行或下行。

主要观点

1. 同业存单利率或仍将“上下两难”

• 利率上行困难：主要受制于央行中期流动性投放工具（如逆回购、MLF）的成本与同业存单发行利率之间的比价关系，以及活期理财产品规模增长带来的存单配置需求上升。
• 利率下行困难：由于央行在收窄短期利率走廊，DR001和R001难以大幅偏离政策利率，从而限制了同业存单收益率的下行空间。
• 结论：同业存单收益率将保持震荡格局，短期内难以突破现有区间。

2. 人民币汇率升值对银行间资金面的影响

• 传导路径：人民币升值对资金面的影响更多体现在“价”而非“量”。
  • 量：意愿结售汇制度下，商业银行对外汇的态度影响资金面，但当前数据未显示该链条明显发生。
  • 价：央行对回购利率下破政策利率的容忍度提高，有助于维持资金面宽松。
• 数据支持：人民币兑美元中间价逆周期因子走势与DR001明显反向变化，且2025年下半年以来香港地区人民币融资成本（CNH HIBOR 1M）保持平稳。

3. 2026年1月份信贷“开门红”程度

• 判断依据不足：目前票据利率无明显异动，商业银行分支行微观调研情况尚不清晰，尚无法准确判断信贷“开门红”程度。
• 预期：需等待1月下旬的先行指标数据，届时可获得更明确的判断。

关键信息

1. 央行操作

• 短期流动性：1月4日至9日，央行公开市场操作集中到期，净回笼16550亿元，逆回购余额维持较低水平。
• 中期流动性：1月8日央行续作3M期买断式逆回购11000亿元，实现连续第三个月等额续作，显示中期流动性支持力度。
• 长期流动性：2025年12月央行国债净买入规模为500亿元，低于市场预期。

2. 机构融入融出情况

• 资金供给：
  • 大型银行净融出资金（流量概念）约5.0万亿元，较12月31日上升28492亿元，处于较高水平。
  • 大型银行净融出余额约5.9万亿元，较12月31日增加12712亿元。
  • 货币基金净融出余额下降至0.8万亿元，处于超低水平。
  • 中小型银行净融出为-6373亿元，处于较低水平。
• 资金需求：
  • 银行间质押式待购回债券余额约13.1万亿元，较12月31日上升12491亿元。
  • 全市场杠杆率升至107.6%，处于历史低位区间。

3. 回购市场成交情况

• 资金量价：银行间质押式回购市场成交量扩大，价格保持稳定。
  • R001中位数为1.33%，较上周下降约4bp，处于较低水平。
  • R001与DR001价差缩小至6.8bp，GC001与R001价差缩小至10.6bp。
• 资金情绪：资金面整体宽松，融资难度较低，资金情绪指数大部分时间在50以下。

4. 利率互换市场

• FR007IRS 1年期利率中位数为1.51%，处于历史低位区间。

5. 政府债净缴款情况

• 过去一周：政府债净缴款4327亿元，其中国债净缴款3150亿元，地方债净缴款1177亿元。
• 未来一周：预计政府债净偿还931亿元，其中国债净偿还1592亿元，地方债净缴款661亿元。

6. 同业存单发行与存量结构

• 发行量：1月4日至9日同业存单一级发行量为1763.6亿元，较前一周上升356.9亿元。
  • 1Y期发行占比最高（44%），其次是6M（15%）、9M（15%）和1M（26%）。
  • 3M期发行量下降。
• 存量结构：
  • 国有大型商业银行存量占比最高（34%），1Y期存量占比达50%。
  • 城市商业银行存量占比较高（30%），1Y期存量占比24%。
  • 农村商业银行存量占比最低（6%）。

7. 相对估值

• 1年期AAA同业存单与R007利差：12bp，处于2020年以来29%分位数。
• 1年期AAA同业存单与DR007利差：16bp，处于20%分位数。
• 10年期国债与1年期AAA同业存单利差：25bp，处于66%分位数。

风险提示

1. 货币政策超预期变动：可能对市场流动性产生重大影响。
2. 海外主要央行货币政策外溢效应：可能通过资本流动、汇率波动等渠道影响国内市场。
3. 狭义流动性向广义流动性加速传导：可能引发市场利率波动加剧。

债券投资评级说明

注：评级仅供参考，投资者应结合自身情况独立决策。

法律声明

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