20180627-东方财富证券-金山软件-03888.HK-深度研究_最差时点即将过去_静待新游戏上线_34页_2mb

金山软件（03888.HK）深度研究报告总结

核心内容

金山软件是中国领先的软件、云计算及互联网服务公司，旗下拥有西山居、金山云和金山办公三大核心业务板块。公司业务涵盖网络游戏、云计算（IaaS）及办公软件（WPS），其中网络游戏是主要收入来源，而金山云和金山办公则分别在云计算和办公软件市场中占据重要地位。2018年6月发布的报告指出，公司最差时点即将过去，未来增长值得期待。

主要观点

1. 网络游戏业务

• 《剑网三》表现：2018Q1付费玩家人数和ARPU值双降，主要是由于重置版对电脑配置要求过高，导致部分玩家放弃安装。公司已推出较小容量的安装包，预计6月底上线，同时计划在暑期和10月份推出活动和资料片，有望吸引老玩家回流。
• 手游发展：《云裳羽衣》和《剑网3指尖江湖》分别于2018年6月底和9月公测，而《剑网2剑歌行》尚未确定时间。三款游戏均由腾讯代理，借助腾讯强大的运营能力，公司手游收入有望重回升势。
• 《剑侠情缘》手游：作为公司精品手游，其月活持续增长，2018年5月月活进一步上升，为公司带来稳定收入。

2. 金山云业务

• 市场地位：金山云是中国第三大IaaS服务提供商，2017年市场份额达到6.5%，业务收入快速增长，2017年同比增长80.8%。
• 增长前景：中国公有云市场增速远超美国，预计2020年全球市场份额将提升。金山云凭借其技术优势和市场拓展，有望成为云计算领域的头部公司。

3. 金山办公业务

• WPS表现：WPS月活数持续增长，2018Q1达2.56亿，其中移动端达1.51亿，PC端超1亿。WPS产品线丰富，涵盖桌面版和移动版，支持多种国产平台，且已计划在A股上市。
• 商业模式：WPS采用多种盈利模式，包括办公增值服务、互联网广告推广及产品授权。其中，互联网广告收入增长显著，2016年已超过产品授权收入，成为主要收入来源。
• 政策支持：国家持续加大对国产软件的扶持力度，WPS作为国产办公软件代表，有望进一步扩大市场份额。

关键信息

财务表现

• 收入预测：2018/2019/2020年公司收入分别为6617/8582/11161百万元人民币，同比增长分别为27.70%、29.70%、30.05%。
• 归母净利润：2018年预计归母净利润为702百万元，同比下降78.09%；2019年和2020年预计分别增长33.43%和37.98%。
• 估值与目标价：基于DDM模型，公司每股价格预计为28.26港元；采用分部估值法，公司整体估值为27.4港元，对应17.85%的上涨空间，维持“增持”评级。

风险提示

• 游戏收入不及预期；
• 云业务亏损加剧；
• WPS收入及盈利不及预期；
• 金山办公上市进度受阻。

业务结构与增长趋势

• 收入占比：2017年底，公司三项业务收入占比分别为53.3%（网络游戏）、31.5%（云计算）、15.1%（办公软件）。预计未来云计算业务占比将持续提升，而网络游戏和办公软件占比将有所下降。
• 行业趋势：中国网络游戏市场由移动端和客户端主导，用户增长红利近尾声，游戏IP精品化成为竞争关键。同时，云计算市场增速快，有望持续扩大市场份额。

结论

金山软件正处于最差时点即将过去的阶段，随着《剑网三》重置版优化、新游戏上线以及WPS的持续增长，公司未来增长潜力较大。尽管2018年游戏收入不及预期，但整体估值仍有提升空间，因此维持“增持”投资评级。