20220407-东吴证券-宏观周报_加息下狠手_美联储1994的未解之谜_12页_823kb

宏观周报20220407总结

核心内容概述

本报告分析了2022年美联储加息背景下，与1994年相似的“经济软着陆”、“美元大贬值”和“加息债不跌”三大谜题，并探讨了其背后的政策逻辑、市场预期与全球经济环境的影响。

主要观点

1. 经济软着陆的挑战

• 前瞻式加息：1994年美联储在产出缺口尚未转正时即开始加息，有效控制了通胀，为经济软着陆提供了缓冲。
• 灵活政策调整：在经济衰退迹象出现前，美联储已提前降息，显示出政策的灵活性。
• 外部环境支撑：1994年全球经济共振复苏，尤其是德国和日本的经济回暖，为美联储政策提供了良好外部条件。
• 2022年情况不同：当前美联储加息滞后于产出缺口转正，导致金融条件收紧对经济产生副作用。中欧经济尚未企稳，疫情和地缘政治冲击增加，经济软着陆难度大。

2. 美元大贬值的谜题

• 利差与资金流动无法解释：尽管美联储加息，但美元指数却贬值，这与1994年德日等国的降息周期及全球贸易扩张密切相关。
• 全球经济共振复苏：1994年德日经济同步复苏，推动全球贸易扩张，美元因此走弱。
• 中国成为新引擎：进入21世纪，中国经济对非美国家增长的带动作用显著，成为影响美元指数的重要因素。
• 2022年美元表现：预计第二季度美元指数仍将保持强势，因美联储加速加息、欧日央行政策分化，以及俄乌冲突对全球经济的持续影响。

3. 加息债不跌的逻辑

• 市场预期不足与过度：1994年美联储加息前市场预期不足，加息后市场预期过度，导致美债收益率在初期停滞。
• 2022年市场抢跑：当前市场对美联储加息预期过于激进，导致美债收益率出现长短端倒挂，不可持续。
• 缩表冲击：2022年美债收益率上涨还受到美联储缩表的影响，预计缩表完成后收益率将进入震荡阶段。

关键信息

• 加息幅度：2022年市场预期加息幅度已接近1994年（250bp），但经济软着陆难度更大。
• 美元指数走势：1994年美元贬值8%，2022年第一季度已升值3%。预计2022年第二季度美元指数将阶段性站上100，但下半年可能回落。
• 美债表现：1994年美债收益率在加息后停滞，2022年则因市场预期和缩表导致收益率上涨，但未来可能震荡。
• 外部环境影响：全球经济复苏、贸易扩张与地缘政治风险是影响美元和美债的关键因素。
• 政策沟通透明度：与1994年相比，当前美联储政策沟通更加透明，导致市场预期更为激进。

图表要点

• 图1：显示2022年美联储加息预期接近1994年。
• 图2：对比2022Q1与1994年主要资产表现，美元指数走势差异显著。
• 图3：展示1994年美联储在产出缺口未转正前的加息行为。
• 图10：1994年德日经济共振下美元贬值。
• 图11：即使美联储紧缩，全球共振复苏仍可能导致美元走弱。
• 图12：中国通过影响非美经济间接影响美元指数。
• 图13：中国制造业PMI与美元指数存在负相关。
• 图14 & 图15：对比1994年与2022年美联储加息、市场预期与美债收益率的变化。

风险提示

• 全球疫情再次爆发可能对美国经济造成冲击，迫使美联储重新宽松。
• 俄乌冲突出现重大进展或升级，可能导致油价大涨，进而推高美元和美债收益率。

结论

2022年美联储紧缩政策与1994年有相似之处，但经济环境、政策沟通与外部冲击均存在显著差异。因此，2022年实现“经济软着陆”与“美元贬值”的概率较低，而美债收益率在当前市场预期下可能难以持续上涨，未来或将进入震荡阶段。