20140227-招商证券-牧原股份-002714.SZ-中国生猪一体化养殖标杆_24页_1mb

牧原股份（002714.SZ）总结

核心内容

牧原股份是中国生猪一体化养殖的标杆企业，其自育自繁自养大规模一体化养殖模式在营养技术、猪舍设计、育种、兽医、生产管理等方面具有显著优势，使其在成本控制、食品安全、疫病防控等方面处于行业领先地位。公司具备强大的扩张能力和盈利潜力，目标估值为45-50元，当前股价为33元，对应2014年PE为17.7倍，认为25倍PE较为合理。

主要观点

• 一体化养殖模式：公司采用自育自繁自养模式，实现对养殖各环节的全面控制，提升食品安全和疫病防控能力。
• 成本领先优势：公司综合成本远低于行业平均水平，尤其在饲料成本、人工成本和折旧成本方面表现突出。
• 规模扩张计划：公司计划在未来三年新增500万头产能，逐步实现全国性扩张，预计销量将从130万头增长至260万头。
• 盈利预测：预计公司2013-2015年EPS分别为1.25元、1.87元和2.52元，净利润增速分别为-8%、49%和35%。
• 行业趋势：生猪养殖行业正处于规模化发展拐点，一体化养殖和育种将成为未来发展趋势。
• 估值与评级：当前股价对应2014年PE为17.7倍，目标价为45-50元，首次给予强烈推荐评级。

关键信息

公司基本情况

• 成立于2000年，位于河南内乡。
• 拥有完整的生猪产业链，包括饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养。
• 截至2013年6月，拥有195万头生猪出栏产能，2012年出栏91.8万头。

股权结构

• 实际控制人秦英林及其家族持股占发行前股份的90.156%。
• IFC（国际金融公司）于2010年入股，持股比例为5.66%。
• 管理层持股，激励机制完善。

产能与销量

• 2009-2013年产能复合增长率达46%，销量复合增长率达62%。
• 2013年1-6月出栏50.5万头，预计2013-2015年销量分别为130万头、183万头和260万头。

财务表现

• 2009-2012年主营收入增长52%，利润增长2.5倍。
• 2013年1-3季度净利润为14,737万元，全年预计达75,580万元。

行业趋势

• 生猪养殖行业市场集中度低，规模化发展将成为趋势。
• 生猪价格波动周期一般为3-4年，当前处于周期底部，未来两年有望温和回升。
• 食品安全和疫病防控是行业发展的关键点。

竞争力分析

1. 成本领先：公司商品猪和种猪毛利率高于行业平均水平，单头净利显著高于同行。
2. 一体化自养模式：实现对食品安全和疫病防控的全面控制，提升生产效率。
3. 猪舍及设备设计：自动化程度高，降低折旧和人工成本。
4. 生猪育种：核心种猪群规模达8,175头，种猪成本低于行业平均。
5. 营养技术：采用“小麦+豆粕”型饲料配方，料肉比低于行业水平。

风险因素

• 疫病发生可能导致产量和盈利下降。
• 猪价大幅波动可能影响公司盈利。
• 原材料价格波动可能增加成本压力。
• 生产经营场所相对集中可能带来风险。

估值与盈利预测

财务数据与估值

• 2011-2013年PE分别为22.4倍、24.2倍和26.3倍。
• 2014年PE为17.7倍，2015年PE为13.1倍。
• 2014年PB为3.4倍，2015年PB为2.8倍。

盈利预测

• 2013年EPS为1.25元。
• 2014年EPS为1.87元。
• 2015年EPS为2.52元。
• 2013-2015年净利润增速分别为-8%、49%和35%。

图表目录

• 图1：牧原食品一体化生产模式
• 图2：牧原食品实际控制人及其亲属持股情况
• 图3：牧原食品生猪年产能变化情况
• 图4：牧原食品分产品产量情况
• 图5：牧原食品各年度末固定资产增长情况
• 图6：牧原食品生物资产存栏增加情况
• 图7：牧原食品净利润变动情况
• 图8：牧原食品单位毛利变化情况
• 图9：我国猪肉消费总量增长示意图
• 图10：我国居民家庭人均年猪肉购买量
• 图11：我国商品猪出栏量增长情况示意图
• 图12：期未能繁母猪存栏量
• 图13：全国仔猪、活猪、猪肉价格走势
• 图14：全国养猪利润变化情况
• 图15：牧原食品核心竞争力示意图
• 图16：牧原食品现代化猪舍及设备展示
• 图17：河南地区小麦、玉米和豆粕的平均采购价格变动情况

表格目录

• 表1：牧原食品生猪产能及销量情况
• 表2：牧原食品IPO前后股权比例变化情况
• 表3：主要自然人股东任职情况
• 表4：牧原食品主要经营情况
• 表5：2009、2010年按出栏规模分类的养殖场数量及出栏数量情况
• 表6：行业内的主要养殖模式
• 表7：牧原食品与可比上市公司商品猪养殖环节盈利水平比较
• 表8：牧原食品与可比上市公司种猪盈利水平比较
• 表9：商品猪头均成本的构成
• 表10：种猪头均成本构成
• 表11：牧原食品商品猪养殖各阶段料肉比
• 表12：牧原食品饲料业务盈利参照测算
• 表13：牧原食品小麦、玉米和豆粕用量情况
• 表14：牧原食品分产品收入及毛利结构预测
• 表15：牧原食品盈利预测总表