汽车行业深度分析：心无旁骛做主业，重卡股有望迎来价值重估_26页_2mb

汽车行业总结：重卡股价值重估机会分析

核心内容

本报告聚焦于重卡行业的现状与未来发展趋势，指出重卡行业供需格局已明显改善，但估值仍处于低位。通过分析历史数据与当前市场表现，认为重卡行业具备持续增长潜力，龙头企业有望迎来业绩与估值的双重提升，即“戴维斯双击”。

主要观点

• 行业供需格局改善：重卡行业保有量不再过剩，更新需求占比提升，供需趋于匹配。19年重卡销量有望保持稳定。
• 估值处于低位：当前重卡龙头股PETTM估值低于历史水平，与国际公司相比也处于较低水平。市场低估了行业持续性及企业盈利提升的潜力。
• 业绩有望超预期：19年重卡行业销量及业绩有望超预期，主要得益于库存健康、订单增长、大排量重卡渗透率提升及增值税税率下调等利好因素。
• 国际竞争力增强：国内重卡企业具备较强的国际竞争力，出口规模较大，产品逐步向高端化发展，未来有望进一步提升市场份额。
• 投资建议：推荐中国重汽、潍柴动力（A/H）及威孚高科（A/B）等重卡企业，因其具备新产品周期、大排量渗透率提升及高分红率等优势。

关键信息

1. 重卡行业基本面分析

• 2018年重卡销量达114.8万辆，同比增长3.2%，创历史新高。
• 19年2月重卡销量7.8万辆，同比增长4.3%，1-2月累计销量17.7万辆，同比下降4.2%，剔除高基数影响后销量有望增长20%以上。
• 18年1季度销量占全年比例达28.4%，高于正常年份的23.1%，影响了19年1-2月的销量增速。

2. 行业供需匹配情况

• 通过对比实际GDP增速与重卡保有量增速，发现供需关系已趋于匹配。
• 16、17年重卡实际保有量因治超新规调整为运力的80%，估算合理保有量在540-630万辆之间，对应年化更新需求约90-100万辆。

3. 估值与市场预期差

• 重卡行业当前PE TTM估值处于历史低位，市场将其视为周期性繁荣，忽略了其可持续性及产品升级带来的盈利弹性。
• 与国际公司相比，国内重卡企业估值偏低，但具备更强的盈利能力与增长潜力。

4. 业绩增长驱动因素

• 库存健康：当前库存水平处于历史低位，有利于提升盈利能力。
• 订单增长：经销商订单在高基数下仍保持正增长。
• 价格与利润提升：大排量重卡渗透率快速提升，单价与净利润率有较大向上弹性。
• 增值税下调：19年4月增值税税率下调3%，提升净利润率。

5. 行业发展趋势

• 重卡行业逐步向高端化、功率化升级，用户结构也由个人转向专业物流公司，行业需求更加稳定。
• 供给端集中度提升，CR3从2015年的54.9%提升至2018年的58.2%，仍有提升空间。
• 龙头企业盈利能力增强，资产负债表健康，现金流显著改善。

投资建议

• 中国重汽：依靠新产品周期，未来市场份额有望持续提升。
• 潍柴动力：受益大排量重卡渗透率提升，国际化领先。
• 威孚高科：低估值、高壁垒、业绩稳健，分红率有望提升。

风险提示

• 重卡景气度不及预期。
• 调研覆盖面可能偏窄。
• 供需测算系数准确性风险。
• 宏观经济不及预期。
• 行业政策变动风险。

估值与盈利数据

可比公司分析

• 国际公司：如康明斯、曼、日野、帕卡、五十铃等，其PETTM估值基本在10-20倍之间，远高于国内重卡企业。
• 国内公司：中国重汽、潍柴动力A股PE TTM分别为11.7倍、10.3倍，远低于国际公司，存在估值修复空间。

图表索引（部分）

• 图1：我国重卡年度销量及同比情况（辆）
• 图2：我国重卡销量及民用重卡保有量（万辆）
• 图3：A股中国重汽历年资本性开支（亿元）
• 图4：H股中国重汽历年资本性开支（亿元）
• 图5：我国重卡行业市场集中度变化情况
• 图6：美国8级卡车行业市场集中度变化情况
• 图7：潍柴动力、中国重汽A股净利率（%）
• 图8：潍柴动力、中国重汽A股总资产周转率
• 图9：潍柴动力母公司ROE变动情况
• 图10：潍柴动力母公司ROA变动情况
• 图11：潍柴动力、中国重汽H股ROE-年化情况
• 图12：潍柴动力、中国重汽H股ROA-年化情况
• 图13：潍柴、重汽A股长期资本负债率，%
• 图14：潍柴、重汽A股带息债务/全部投入资本，%
• 图15：重汽H股长期资本负债率及带息债务/全部投入资本
• 图16：中国重汽H股经营性现金流净额（亿元）
• 图17：中国重汽A股经营性现金流净额+应收票据的增加值（百万元）
• 图18：潍柴动力A股经营性现金流净额+应收票据的增加值（百万元）
• 图19：威孚高科经营性现金流净额+应收票据的增加值（百万元）
• 图20：11至18年前三季度威孚高科货币资金+应收票据+其他流动资产年变动情况（百万元）
• 图21：我国重卡出口量及同比（万辆）
• 图22：我国货车进口量及占国内货车销量比（辆）
• 图23：中国重汽A股PETTM估值情况
• 图24：潍柴动力A股PETTM估值情况
• 图25：2011年来康明斯PETTM估值变动情况
• 图26：日野、帕卡、五十铃PETTM变动情况
• 图27：斯堪尼亚退市前PETTM变动情况
• 图28：国际公司3月15日股息率情况
• 图29：福耀玻璃营收及归母净利润增速
• 图30：福耀玻璃前复权股价与公司PETTM估值变动情况
• 图31：国际零部件龙头PETTM估值变动情况
• 图32：14年5月30日福耀玻璃与国际零部件龙头PETTM估值对比
• 图33：福耀玻璃收盘价与沪深300、Wind汽车与汽车零部件指数点位变动对比
• 图34：14年年中至17年年底福耀玻璃收盘价与沪深300、Wind汽车与汽车零部件指数点位变动幅度
• 图35：华域汽车营收及归母净利润增速
• 图36：华域汽车前复权股价与公司PETTM估值变动情况
• 图37：14年5月30日华域汽车与国际零部件龙头PETTM估值对比
• 图38：华域汽车收盘价与沪深300、Wind汽车与汽车零部件指数点位变动对比
• 图39：14年年中至17年年底华域汽车收盘价与沪深300、Wind汽车与汽车零部件指数点位变动幅度
• 图40：我国重卡月度销量及同比情况（辆）
• 图41：我国重卡结构情况
• 图42：我国重卡行业主流车企总库存变动情况（万辆）
• 图43：美国八级卡车均价（美元）
• 图44：中国重汽重卡整车税后平均价格（万元）
• 图45：我国重卡分发动机排量变化
• 图46：2016年美国重卡分发动机排量结构情况
• 图47：欧洲中重卡分排量结构
• 图48：重汽、潍柴9L以上重卡发动机市占率情况
• 图49：重汽、潍柴重卡发动机市占率情况

估值与盈利对比（部分）

• 中国重汽：14年年中PETTM估值为8.2倍，17年底升至23.4倍，增幅186%。
• 华域汽车：14年年中PETTM估值为6.6倍，17年底升至14.6倍，增幅119%。
• 福耀玻璃：14年年中PETTM估值为8.2倍，17年底升至23.4倍，增幅186%。
• 华域汽车：14年年中PETTM估值为6.6倍，17年底升至14.6倍，增幅119%。

投资建议

• 买入：重卡行业基本面数据强劲，未来业绩有望超预期，估值修复空间较大。
• 重点推荐公司：
  • 中国重汽：依靠新产品周期，未来份额有望持续提升。
  • 潍柴动力（A/H）：受益大排量重卡渗透率提升，国际化领先。
  • 威孚高科（A/B）：低估值、高壁垒、业绩稳健、分红率或提升。

风险提示

• 重卡景气度不及预期。
• 调研覆盖面可能偏窄。
• 供需测算系数准确性风险。
• 宏观经济不及预期。
• 行业政策不符预期。

附注

• 报告日期：2019-03-17
• 行业评级：买入
• 前次评级：买入
• 分析师：张乐、闫俊刚、唐皙、刘智琪
• 联系人：李爽
• 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心