再论利率倒U型走势_如何看待相互矛盾的货币政策_24页_1mb

2018年货币政策分析总结

核心内容

2018年年初以来，中国货币政策呈现出稳健灵活适度的特征，从稳健中性向灵活适度转变。这一转变主要由于国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的权重相对降低，而稳增长和控通胀成为新的重点目标。央行通过多种政策工具，如定向降准、PSL放量和维持短端流动性宽裕，旨在解决融资下行和银行负债端压力问题，避免重蹈2013-2014年因过度紧缩导致的经济回落。

主要观点

• 货币政策目标调整：当前货币政策首要目标缺失，货币政策的重心转向稳增长与控通胀。
• 融资稳定是关键：央行首要解决的问题是防止融资增速快速下行，进而影响经济运行。
• 社融表外融资下行：2018年1季度社融表外融资增速大幅下降，非标转贷成为关键应对措施。
• 利率倒U型走势：我们认为10年期国债收益率将出现倒U型向下的拐点，全年中枢预计在3.75%，顶部4.0%，底部3.5%。
• 双支柱调控框架：构建货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架，有助于缓解货币政策多目标冲突，未来金融稳定将更多通过宏观审慎政策实现。
• 中美利差变化：当前中美长端利差处于历史均衡区间，预计未来中美利差可能收窄，对国内利率影响减弱。

关键信息

• 定向降准与PSL放量：央行通过定向降准和PSL放量，释放流动性，压低长端利率，以稳定社融表外融资。
• 银行负债压力：银行存款不足问题显著，导致“存款大战”现象，央行通过流动性供应和提高存款利率上限来缓解。
• 资管新规与去杠杆：金融去杠杆已主要依靠宏观审慎监管政策，而非货币政策，监管政策更注重风险控制和结构优化。
• 国际收支影响减弱：由于美元大周期走弱和中美经济结构变化，国际收支平衡在货币政策中的影响减弱。
• 美债收益率走势：美国10年期国债收益率阶段性均衡顶部大概率在3%，趋势性向上条件不具备，不会对国内利率形成显著制约。

政策工具与目标

• 货币政策工具：包括定向降准、PSL放量、逆回购利率调整、存款利率上限容忍度提高等。
• 宏观审慎政策：包括MPA考核、资本充足率管理、同业负债比例限制等。
• 中介目标：包括信贷、社融、M2增速等，央行需确保这些指标稳定，以维持经济平稳运行。

风险提示

1. 中国经济内生性复苏：若制造业投资因企业信心增强而走强，央行可能在经济复苏情况下开启货币政策正常化，导致利率债承压。
2. 美国政策影响：美国借叙利亚问题搅乱中东，导致油价高企，可能引发输入性通胀，迫使央行连续加息。

图表目录

• 图表1: 各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点
• 图表2: 2014-2015年我国被迫选择连续降息降准，放松房地产政策，导致结构性问题进一步加剧
• 图表3: 货币政策操作工具、中介目标和最终目标
• 图表4: 2017年底M2增速降至8.2%，但经济韧性依然较强
• 图表5: 增速角度看社融各分项，表外融资增速出现快速下行
• 图表6: 新增角度看社融各分项，表外融资新增出现快速下行
• 图表7: 历史数据显示PSL低于3年期国开债45BP
• 图表8: 社融增速和银行负债增速有可能成为货币政策解决的核心问题
• 图表9: 新增人民币贷款增速一直不弱
• 图表10: 理财产品的期限以短期为主
• 图表11: 理财增速回落
• 图表12: 政策支持银行再融资
• 图表13: 存款增速有所回落，在理财的重新洗牌中并没有凸显优势
• 图表14: 公募基金呈现出来了优势，规模增速上行
• 图表15: 银行存款增速和贷款增速的变化情况
• 图表16: 银行各项负债来源的同比增速变化情况
• 图表17: 超储率在上升
• 图表18: 央行供应资金压低了短端利率
• 图表19: 同业存单发行利率下降
• 图表20: 我国央行货币政策最终目标过多
• 图表21: 宏观审慎政策可以分流央行的金融稳定目标
• 图表22: 银发[2017]302号文提出各类机构债券交易杠杆比例
• 图表23: 2011年至今，中美长端利差的均衡区间大致是80-100BP
• 图表24: 2月初以来尽管我国10年期国债收益率已下行20-30BP，但中美利差仍处于均衡区间
• 图表25: 我们认为美元指数已来到本轮由强转弱拐点，我国资本流出压力将缓释
• 图表26: 外储数据印证当前资本流出压力不大
• 图表27: 美联储历来都是加息应对滞胀
• 图表28: 美联储历来都是加息应对滞胀
• 图表29: 贸易战暂未影响到市场对未来美联储加息节奏的判断
• 图表30: 美国国债收益率快速上行很可能再度触发美股调整风险，反过来制约联储加息