20151227-中泰证券-注册制对市场影响的若干思考_限量渐进之下_中小创或演绎_倒U型_走势_13页_655kb

证券研究报告总结

核心内容

本报告围绕注册制改革对A股市场的影响展开分析，重点探讨了注册制实施的时间表、改革背景、市场影响及投资者心理预期。报告认为，注册制的推进是大势所趋，在渐进、控量的原则下，短期对市场影响有限，而长期则可能改变市场估值结构，使中小创成为新的估值锚。

注册制实施时间表

• 人大常委会授权：2015年12月27日，人大常委会通过授权国务院在两年内实施注册制改革的决定，预计2016年3月1日正式施行。
• 实施步骤：
  1. 人大常委会授权国务院推进注册制；
  2. 国务院出台注册制实施相关意见征求稿；
  3. 国常会审议通过意见稿并颁布实施；
  4. 人大会议通过暂停实施现行《证券法》中股票发行制度。

注册制与核准制的区别

注册制的核心在于不进行价值判断，仅对信息披露进行形式审查；核准制则更强调企业价值与风险评估。

注册制推行的背景与必要性

（1）现行核准制弊端

• 过度包装：企业为通过审核，可能粉饰财务数据，导致估值偏离。
• 超额募资：企业因上市门槛高，倾向于圈钱，造成资源浪费。
• 监管背书：监管机构成为上市公司的“隐性担保者”，导致市场定价畸高。
• 权力寻租：上市资格成为稀缺资源，存在暗箱操作与权力寻租。

（2）融资结构与金融风险

• 注册制改革有助于改善融资结构，推动直接融资占比提升。
• 在经济转型背景下，中小企业融资需求增加，注册制改革符合政策导向。

注册制对资本市场的影响

短期影响

• 注册制推进节奏有试探、试错、渐进的特点，不会造成明显流动性抽水。
• 市场情绪已逐渐回暖，注册制的推出不会对市场造成大的冲击。

长期影响

• 蓝筹股稀缺性将被打破，新兴成长行业将逐步成为蓝筹股，创业板与中小板占比将提升。
• 中小创估值承压，但随着市场整体走强，存量企业资本运作增强，估值有望呈倒“U”型走势，短期“挖坑”后可逢低买入。

市场分歧问题的解答

1. 蓝筹股稀缺性

• 蓝筹股的定义随时代变化，新兴行业将逐步替代传统蓝筹股。
• 沪深300指数中，中小板和创业板企业占比已达17.3%，未来将趋势性上升。

2. 流动性抽水效应

• 历史数据显示，定向增发融资远超IPO融资，但融资需求比仍处于低位。
• 在市场走强时，新增资金增加，供需比下降，对流动性冲击有限。

3. 中小创估值承压

• 注册制推进有节奏、控规模，市场存量资金可消化新增供给。
• 过渡阶段，中小企业通过并购与市值管理提升估值，创业板或呈现“倒U型”走势。

附：发审委员心目中的注册制实施

1. 注册制推出条件

• 注册制改革需与法律制度、契约精神、法治观念同步推进，不能等到条件完全具备才启动。
• 注册制与上述条件互为促进，改革本身可推动制度完善。

2. 注册制与审核制的转换节奏

• 注册制改革将分三个阶段：起步状态、过渡状态、终极状态。
• 过渡阶段需分阶段推进改革举措，实现平稳过渡。

3. 注册制不能照搬国外经验

• 国内市场有其特殊性，不能简单照搬发达国家经验。
• 行政调控发行节奏虽有扭曲，但符合中国国情，需结合实际情况推进。

4. 注册制下的股票定价

• 市场化定价应遵循渐进原则，在“过渡状态”中，通过补贴机制缓解市场冲击。
• 补贴方式包括：
  • 发行人以较低价格发行新股，出让超额募集资金；
  • 实行100%市制配售，保障二级市场投资者利益。

结论

注册制改革是顺应市场发展与金融风险转移的必然选择。在渐进、控量的推进策略下，短期对市场影响有限，长期则可能带来估值体系重构，使中小创成为新的市场锚点。投资者应理性看待注册制改革，把握结构性机会，在市场波动中寻找价值投资。