20170625-华泰证券-再论利率倒U型走势_我们不能死在债券牛市的前半夜_17页_1mb

债券市场分析总结

核心内容概述

本文主要分析了2017年中国债券市场的走势，指出当前正处于债券牛市的前半夜，利率可能在未来走出倒U型走势。核心观点包括：金融去杠杆仍是影响利率的核心变量，经济基本面和中美利差对债市的影响次之；配置盘和交易盘应采取不同的投资策略，以应对当前市场环境。

主要观点

• 当前处于债券牛市前半夜
  尽管5月12日监管趋缓和6月央行维稳流动性使收益率有所下行，但货币政策和金融监管仍未结束，利率仍处于易上难下的阶段。

• 利率将走出倒U型走势
  长端利率的下行拐点取决于经济增速是否逼近6.5%的底线。一旦经济增速回落，央行将重新将经济增长作为货币政策首要目标，利率有望回落，债券市场迎来牛市。

• 金融去杠杆是核心变量
  金融去杠杆的进程尚未完成，政策面仍主导债市走势。监管政策的持续出台将对市场流动性造成压力，从而推动长端利率上行。

• 牛市信号需多维度判断
  判断债券牛市的信号不仅限于经济基本面，还需关注金融去杠杆的进程是否出现逆转。若央行释放“金融去杠杆取得阶段性成果”的信号，将是确认牛市开启的重要依据。

关键信息

• 10年期国债收益率：目前在3.6%左右，若上行至3.8%-4.0%区间，配置盘可继续超配。

• 经济基本面：预计2017年二、三、四季度GDP增速分别为6.8%、6.6%、6.6%。PPI持续回落，CPI修复缓慢，平减指数下降，实际利率走高。

• 中美利差扩大：由于美国货币政策宽松和国内政策收紧，中美利差扩大，国内利率未随美债下行，反映政策主导的市场环境。

• 货币政策与监管政策：央行通过MLF和公开市场操作维持流动性，但货币政策仍处于边际收紧状态。监管政策将持续出台，影响市场流动性。

• 配置与交易策略

  • 配置盘：应积极布局，把握收益率在3.6%以上的配置窗口，可考虑超配。
  • 交易盘：应采取灵活的“游击战”策略，关注短期政策变化，避免过度暴露于长端利率风险。

市场操作建议

配置盘策略：打“阵地战”

• 债券到期收益率达到3.6%以上时，具备较强配置价值。
• 若收益率继续上行至3.8%-4.0%，应继续超配。
• 地方政府债、国债、政策性金融债等免税债券具有吸引力，等效收益率较高，可作为配置重点。

交易盘策略：打“游击战”

• 当前仍处于牛市前半夜，应关注政策变化，采取灵活策略。
• 在政策喘息期进行阶段性做多，但需随时准备应对政策转向带来的风险。
• 利用“敌进我退、敌驻我扰、敌疲我打、敌退我追”的十六字方针，把握市场波动节奏。

风险提示

• 政策出台节奏超预期，可能影响市场走势。
• 市场波动超预期，投资者需做好风险控制。

图表目录（关键图表）

• 图表1：2016年四季度以来的债券熊市回顾
• 图表2：M1、M2同比增速回落
• 图表3：货币政策趋紧态势不变
• 图表4：银监会监管短板工作项目
• 图表5：GDP增长预测值
• 图表6：CPI走势推演
• 图表7：PPI走势推演
• 图表8：中美利差显著扩大
• 图表9：央行政策利率上调
• 图表10：银监会“一月七文”形成过程
• 图表11：央行两次上调7天逆回购利率
• 图表12：逆回购利率低于市场利率
• 图表13：MLF利率低于市场同业存款利率
• 图表14：美债收益率对国内债市的影响
• 图表15：利率曲线走平，长端利率上行
• 图表16：名义GDP增速与10年期国债收益率的对应关系
• 图表17：金融去杠杆导向下的公开市场操作
• 图表18：免税债券的等效收益率
• 图表19：信托产品平均收益率
• 图表20：配置盘交易免税债券汇总
• 图表21：中债信用利差
• 图表22：债券型基金表现不佳
• 图表23：短端利率下行，流动性缓和
• 图表24：债券二级市场成交额

评级说明

• 行业评级：基于6个月内的行业涨跌幅与沪深300指数对比，分为增持、中性、减持。
• 公司评级：基于6个月内的公司股价与沪深300指数对比，分为买入、增持、中性、减持、卖出。

联系信息

研究员信息

• 李超：执业证书编号 S0570516060002，电话：010-56793933，邮箱：lichao@htsc.com
• 宫飞：电话：010-56793970，邮箱：gongfei@htsc.com
• 程强：电话：010-56793961，邮箱：chengqiang@htsc.com
• 朱洵：电话：021-28972070，邮箱：zhuxun@htsc.com
• 侯劲羽：电话：021-28972202，邮箱：houjinyu@htsc.com

分支机构信息

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• 南京：南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼，邮政编码：210019，电话：862583389999，传真：862583387521，邮箱：ht-rd@htsc.com
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