20180415-华泰证券-再论利率倒U型走势_如何看待相互矛盾的货币政策_26页_1mb

2018年货币政策与金融杠杆分析总结

核心内容

本文围绕2018年年初以来中国货币政策的转变、金融杠杆的变化以及中美利差的影响展开分析，核心观点如下：

• 货币政策从“稳健中性”向“稳健灵活适度”转变，强调稳增长与控通胀的平衡，避免融资增速快速下行。
• 金融杠杆的控制更多依赖宏观审慎政策，而非货币政策。
• 中美利差仍处于相对安全区间，国际收支对货币政策的影响减弱。

主要观点

1. 货币政策稳健中性转向稳健灵活适度

• 2018年1月以来，央行在流动性管理上采取了多种措施，如定向降准、PSL放量等，以压低长端利率。
• 货币政策不再以国际收支和金融稳定为主要目标，而是更多关注经济增长和通胀控制。
• 2013-2014年的“大放水”教训表明，货币政策不能一味紧缩，需在去杠杆与稳增长之间取得平衡。
• 央行货币政策的首要目标缺失，未来政策方向将根据经济变化进行调整。

2. 定向降准和PSL放量压低长端利率

• 2018年1月社融表外融资增速明显下降，促使央行采取定向降准和PSL放量等手段压低长端利率。
• PSL资金具有长期性和低成本优势，有助于压低市场利率并支持实体经济融资。
• 企业债券融资成为社融表外融资下降的替代手段，引导利率下行有助于恢复融资。

3. 央行解决商业银行负债端压力

• 商业银行负债端压力主要来自存款不足和非标回表。
• 央行通过保持短端流动性宽裕和提高存款利率上限容忍度，缓解银行负债压力。
• 央行通过放松短端流动性，压低同业存单利率，间接支持银行负债端。

4. 货币政策与宏观审慎双支柱调控框架

• 货币政策与宏观审慎政策是央行调控框架中的两个支柱，分别侧重于物价稳定、经济增长和金融稳定、逆周期调控。
• 市场对这一双支柱框架理解不足，误认为央行在进行金融去杠杆。
• 未来金融稳定目标将主要通过宏观审慎政策实现，央行将更专注于货币政策的调控。

5. 中美利差和国际收支对货币政策的影响降低

• 中美长端利差保持在80-100BP区间，且未来可能进一步收窄。
• 美元大周期走弱，资本流出压力下降，央行对国际收支的重视程度降低。
• 美国10年期国债收益率阶段性顶部可能在3%，不具备趋势性上行条件，对国内利率走势影响较小。

关键信息

• 货币政策目标变化：从稳健中性转向稳健灵活适度，更关注稳增长和控通胀。
• 社融结构变化：表外融资增速下降，非标回表成为重要趋势，企业债券融资成为补充。
• 利率倒U型走势：10年期国债收益率中枢在3.75%，顶部在4.0%，底部在3.5%。
• 央行流动性管理：通过定向降准和PSL放量，压低长端利率，支持实体经济融资。
• 商业银行负债端压力：存款不足和非标回表带来挑战，央行通过流动性宽松和利率上限调整缓解。
• 宏观审慎政策：成为金融稳定的主要工具，与货币政策分离，有助于降低政策冲突。
• 中美利差趋势：长期保持在80-100BP，未来可能因经济结构变化而收窄，对国内货币政策影响减弱。

风险提示

1. 中国经济内生性复苏：若制造业投资因企业信心增强而上升，央行可能在经济复苏背景下重启货币政策正常化，对利率债形成压力。
2. 美国经济与地缘政治风险：若美国借叙利亚问题搅乱中东，导致油价高企和输入性通胀，央行可能被迫连续加息。

图表说明

• 图表1：各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点。
• 图表2：2014-2015年央行因去杠杆导致经济快速回落。
• 图表3：货币政策操作工具、中介目标和最终目标。
• 图表4：2017年底M2增速降至8.2%，但经济韧性依然较强。
• 图表5：社融各分项增速，表外融资明显下行。
• 图表6：社融各分项新增量，表外融资新增快速下降。
• 图表7：PSL低于3年期国开债45BP。
• 图表8：社融增速和银行负债增速成为货币政策核心问题。
• 图表9：新增人民币贷款增速保持稳定。
• 图表10：理财产品以短期为主。
• 图表11：理财增速回落。
• 图表12：政策支持银行再融资。
• 图表13：存款增速回落，理财产品未显优势。
• 图表14：公募基金规模增长。
• 图表15：银行存款和贷款增速变化。
• 图表16：银行负债来源同比增速变化。
• 图表17：超储率上升。
• 图表18：央行供应资金压低短端利率。
• 图表19：同业存单发行利率下降。
• 图表20：央行货币政策目标过多。
• 图表21：宏观审慎政策分流金融稳定目标。
• 图表22：银发[2017]302号文规范债券交易杠杆比例。
• 图表23：中美长端利差均衡区间为80-100BP。
• 图表24：中美利差仍处于均衡区间。
• 图表25：美元指数已进入由强转弱阶段。
• 图表26：外汇储备数据反映资本流出压力不大。
• 图表27：美联储加息应对滞胀。
• 图表28：美联储加息应对滞胀。
• 图表29：贸易战未影响市场对美联储加息的预期。
• 图表30：美债收益率快速上行可能触发美股调整风险。

总结

2018年货币政策在稳增长和控通胀之间寻求平衡，通过定向降准和PSL放量压低长端利率，同时通过流动性宽松和利率上限调整解决商业银行负债问题。金融杠杆的控制更多依赖宏观审慎政策，而非货币政策。中美利差仍处于合理区间，国际收支对货币政策影响减弱。未来央行将继续推进双支柱调控框架，货币政策将更多关注经济增长与通胀，而金融稳定将主要由宏观审慎政策承担。