再论利率倒U型走势：如何看待相互矛盾的货币政策-20180415-华泰证券-26页-1mb

2018年货币政策与金融稳定分析总结

核心内容

本报告分析了2018年第一季度中国货币政策的调整与变化，探讨了货币政策从“稳健中性”向“稳健灵活适度”的转变。同时，对金融杠杆、社融结构、国际收支对货币政策的影响等方面进行了深入分析，提出了对未来利率走势的判断。

主要观点

1. 货币政策稳健中性转向稳健灵活适度

• 目标变化：央行货币政策的最终目标排序发生微妙变化，国际收支平衡和金融稳定的重要性有所下降，稳增长和控通胀成为重点。
• 政策权衡：货币政策在去杠杆、稳增长、防融资下行之间进行权衡，核心目标是防止融资增速快速下行，从而避免经济负向冲击。
• 利率走势：我们认为10年期国债收益率的中枢在3.75%，顶部在4.0%，底部在3.5%。利率倒U型走势的右侧拐点出现在2018年一季度，若信号混乱则可能推迟到二季度。

2. 定向降准与PSL放量压低长端利率

• 社融结构变化：2018年初社融表外融资增速明显下行，由15.1%降至5.5%，降幅接近10%。
• 压低长端利率的方式：央行通过定向降准和PSL放量，提供长期流动性，引导市场利率下行。
• 社融修复：企业债券融资成为弥补表外融资萎缩的重要方式，预计2018年社融新增量可能维持在15万亿左右。

3. 商业银行负债端压力与央行应对策略

• 存款大战：由于资管新规打破刚兑，理财产品吸引力下降，导致商业银行存款增速回落，引发存款大战。
• 央行应对措施：央行通过保持短端流动性宽裕和适当提高存款利率上限容忍度，来缓解银行负债端压力。
• 超储率上升：央行通过供应资金，有效压低短端利率，提升商业银行超储率。

4. 金融杠杆与双支柱政策理解不足

• 政策矛盾：央行同时放松长端与短端流动性，市场误认为是鼓励加杠杆，实际上这是央行在金融去杠杆与支持实体经济之间的平衡。
• 双支柱框架：十九大提出构建货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架，旨在缓解货币政策多目标冲突，将金融稳定目标交由宏观审慎政策实现。
• 监管工具：宏观审慎政策在解决金融杠杆问题中发挥重要作用，如将同业存单纳入MPA考核，限制同业负债比例。

5. 国际收支对货币政策影响减弱

• 中美利差：中美10年期国债收益率利差在90BP左右，仍处于历史均衡区间，且不具备趋势性向上条件。
• 美元大周期：美元指数已进入由强转弱的拐点，未来可能进入6-7年的弱势周期，有利于缓释人民币贬值压力与资本流出。
• 美国利率走势：美国10年期国债收益率阶段性顶部大概率在3%，不具备持续上行条件。若美债收益率快速上行，可能引发美股调整，进而制约美联储加息。

关键信息

• 政策工具：定向降准、PSL放量、逆回购利率调整、存款利率上限放松等。
• 利率倒U型：央行通过一系列政策操作，判断利率倒U型走势的右侧拐点，10年期国债收益率中枢在3.75%。
• 社融结构：社融表外融资增速明显下降，非标转贷成为重要趋势，需通过信贷、债券等渠道进行修复。
• 金融稳定：央行正将金融稳定目标逐步转移至宏观审慎政策，减少货币政策的负担。
• 国际收支：外汇储备数据表明资本流出压力不大，国际收支平衡的重要性有所降低。

风险提示

1. 利率债风险：中国经济内生性复苏可能促使央行开启货币政策正常化，从而对债市造成压力。
2. 美国政策风险：若美国借叙利亚问题搅乱中东，油价高企，可能导致输入性通胀，央行被迫连续加息。

图表说明

• 图表1：各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点。
• 图表2：2014-2015年我国被迫选择连续降息降准，放松房地产政策，导致结构性问题进一步加剧。
• 图表3：货币政策操作工具、中介目标和最终目标。
• 图表4：2017年底M2增速降至8.2%，但经济韧性依然较强。
• 图表5：增速角度看社融各分项，表外融资增速出现快速下行。
• 图表6：新增角度看社融各分项，表外融资新增出现快速下行。
• 图表7：历史数据显示PSL低于3年期国开债45BP。
• 图表8：社融增速和银行负债增速有可能成为货币政策解决的核心问题。
• 图表9：新增人民币贷款增速一直不弱。
• 图表10：理财产品的期限以短期为主。
• 图表11：理财增速回落。
• 图表12：政策支持银行再融资。
• 图表13：存款增速有所回落，在理财的重新洗牌中并没有凸显优势。
• 图表14：公募基金呈现优势，规模增速上行。
• 图表15：银行存款增速和贷款增速的变化情况。
• 图表16：银行各项负债来源的同比增速变化情况。
• 图表17：超储率在上升。
• 图表18：央行供应资金压低了短端利率。
• 图表19：同业存单发行利率下降。
• 图表20：我国央行货币政策最终目标过多。
• 图表21：宏观审慎政策可以分流央行的金融稳定目标。
• 图表22：银发[2017]302号文提出各类机构债券交易杠杆比例。
• 图表23：2011年至今，中美长端利差的均衡区间大致是80-100BP。
• 图表24：中美利差仍处于均衡区间。
• 图表25：美元指数已来到由强转弱拐点。
• 图表26：外储数据印证当前资本流出压力不大。
• 图表27：美联储历来都是加息应对滞胀。
• 图表28：美联储历来都是加息应对滞胀。
• 图表29：贸易战暂未影响到市场对未来美联储加息节奏的判断。
• 图表30：美国国债收益率快速上行很可能再度触发美股调整风险。

总结

2018年初以来，中国货币政策从“稳健中性”向“稳健灵活适度”转变，主要目标转向稳增长与控通胀。央行通过定向降准、PSL放量等手段压低长端利率，防止社融表外融资快速下行，同时通过保持短端流动性宽裕与提高存款利率容忍度，缓解商业银行负债压力。金融杠杆问题的解决逐渐转向宏观审慎政策，央行不再直接承担金融稳定职能。此外，国际收支平衡的重要性有所下降，中美利差仍处于历史均衡区间，未来趋势性上行条件不具备，对国内利率走势影响有限。整体来看，央行在货币政策中寻求平衡，以应对金融去杠杆与经济增长的双重压力。