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降准了，利率一定会下吗？——详细总结

核心内容

本次降准是央行在国常会预告后实施的，旨在缓解企业因大宗商品价格上涨带来的成本压力，支持实体经济特别是中小微企业的发展。尽管降准通常被视为利好政策，但其对利率的影响并不确定。

主要观点

• 降准的政策逻辑：降准是为了降低融资成本，从而缓解企业经营压力，但不会导致“大水漫灌”式的通货膨胀。
• 降准的实质：本次降准是“全面+置换MLF+弥补税期”的组合操作，释放的1万亿元资金主要用于对冲MLF到期和税期高峰，净释放资金量可能低于预期。
• 利率走势的不确定性：降准不一定导致利率下行，需观察资金利率和央行资产负债表的变化。历史数据显示，降准后利率可能下行，也可能震荡。
• 市场反应：降准后长债收益率先上行后下行，但整体趋势仍受宏观数据和市场预期影响。

关键信息

降准目的与背景

• 企业经营压力：主要来自于大宗商品价格上涨带来的成本压力。
• 政策目标：降低融资成本，缓解企业经营压力，促进综合融资成本稳中有降。
• 输入性通胀：当前面临的是全球大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，主要体现在PPI压力，但不存在长期通胀基础。
• 货币政策稳定性：央行坚持实施正常的货币政策，不搞大水漫灌，保持流动性合理充裕。

降准操作细节

• 降准类型：全面降准，但实际操作中涉及置换MLF和对冲税期。
• 释放资金：1万亿元资金需用于置换7月到期的4000亿MLF及对冲税期，实际净释放资金可能有限。
• 历史对比：与2017年9月、2019年9月及2020年4月的降准类似，这些操作可能并未带来实质性的利率下行。

利率走势分析

• 资金利率：R007的下限基本在1.8%附近，若降准带动资金利率下行，则更有利于长端利率突破。
• 长端利率：10年国债利率下限与1年期MLF利率相关，当前MLF利率为2.95%，若资金利率不能突破，利率下行空间有限。
• 历史数据：2018年中降准后利率下行，但2019年后，若央行未缩表，利率可能震荡。

市场与数据观察

资金面变化

• 本周资金面：先宽松后收敛，长债收益率先上行后下行。
• 央行操作：本周公开市场操作为零投放零回笼，资金面总体保持平衡。

宏观数据关注

• 二季度与6月数据：需关注下周数据，以判断是否出现经济滑出下限的情况。
• 行业数据：出口和房地产保持韧性，但其他行业复苏较慢，如挖掘机产量连续回落、中下游企业利润受压制。

外部因素

• 全球通胀：主要由需求复苏快于供给恢复、宽松货币政策和疫情反弹等因素推动，但我国未实施大水漫灌，通胀可控。
• 外汇与大宗商品：美元指数先上行后下行，原油价格波动，但未出现明显趋势。

总结

• 降准不是必然导致利率下行：虽然降准有助于降低融资成本，但利率走势还需结合资金利率和央行资产负债表变化。
• 政策意图：央行强调“正常货币政策”，不主动降准，旨在保持流动性合理稳定。
• 市场判断：当前维持十年国债收益率在3-3.35%的区间不变，建议进一步观察基本面及政策动向。

风险提示

• 通胀大幅上行
• 货币政策超预期收紧
• 经济走势超预期

附录

图表目录摘要

• 图1：中下游企业利润受到压制
• 图2：出口保持韧性
• 图3：房地产投资保持韧性
• 图4：挖掘机产量连续2个月回落
• 图5：克强指数与就业率
• 图6：下半年MLF到期
• 图7：历次降准期间国债利率变动
• 图8：10年国债利率与1年期MLF
• 图9：SLF7天利率、超储利率、R007
• 图10：SLF7天利率、超储利率、DR007和OMO
• 图11：央行资产负债表与10年国债利率

表格目录摘要

• 表1：国常会通常为央行降息提前预报
• 表2：2017年以来央行降准的实施细则
• 表3：2019年以前央行和国务院在降准公告中的政策取向
• 表4：2018年7月-2020年4月央行和国务院在降准公告中的政策取向
• 表5：降准预告及公告后资金利率走势
• 表6：降准预告及公告后国债利率走势
• 表7：下周已披露发行计划利率债概况
• 表8：银行间回购定盘利率互换一周数据变动
• 表9：上证所新质押式国债回购利率周变化
• 表10：香港CNH Hibor利率周变化
• 表11：未来一个月公开市场到期情况