20140929-联讯证券-2014年四季度宏观经济展望_平陡之变_35页_1mb

报告摘要

平陡之变——2014年四季度宏观经济展望总结

核心内容

本报告分析了2014年四季度的宏观经济走势，指出经济将从“平”向“陡”转变，即经济波动率将上升，且外部需求和内部利率将共同推动这一变化。报告从融资成本、货币政策、外部需求、食品供给等多个维度进行分析，强调结构性调整与政策调控对经济的影响。

主要观点

中小市值与大市值公司的估值背离
- 中小板综指估值显著高于沪深300，反映了市场对中小市值公司增长预期更高。
- 估值背离并非源于业绩，而是资金成本的结构性变化，显示市场预期与基本面存在差异。
- 融资成本的下降并非广谱利率下降，而是结构性调控，主要体现在非标转标和流动性溢价下降。
政策的结构性调控
- 政策对大市值企业“增长溢价”进行抑制，而对小市值企业“增长溢价”进行提升。
- 大市值企业资产规模增速趋缓，政策空间有限，若经济不加速下滑，总量宽松政策将弊大于利。
- 小市值企业因利率与增长的交叉点提前，政策调控对其形成支持。
融资成本下降的两个路径
- 路径结构性调整：非标融资收缩，表内融资（信用债和贷款）成为新的资金来源，其中贷款利率下降明显。
- 流动性溢价下降：非标转标使融资成本下降，但整体利率仍受名义周期影响，后期基础利率可能回升。
利率变化的非货币化特征
- 利率下降非货币化宽松，而是由名义周期和IS-LM曲线的变动引发。
- LM曲线扰动是去年下半年利率与名义周期背离的主要原因，但该扰动已过去，利率回归IS曲线主导。
- 贷存比变化影响融资弹性，但利率对融资行为的导向作用依然显著。
宏观经济扰动因素
- 外部需求回暖和顺差扩张是经济由平转陡的重要外部因素。
- 食品供给，尤其是猪肉价格，对利率波动具有显著影响，预计明年将推动价格上涨。
- 制造业投资作为长周期现象，其下滑趋势可能持续，成为经济复苏的主要阻力。
经济复苏与波动性上升
- 四季度经济将显著复苏，但复苏后的波动性可能进一步扩大，尤其是受到外部指标波动的影响。
- 基建投资将缓慢回升，房地产投资可能在明年一季度产生协同效应，但其对经济的拖累作用可能持续6个月左右。