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债券深度报告：从资金来源看下半年基建投资

核心内容

本报告分析了2017年下半年基建投资的资金来源结构及其受政策影响的程度，重点探讨了非标、国内贷款、PPP融资等主要资金渠道的变动趋势，预测了下半年及全年基建投资的增速。报告指出，尽管近期政策对地方融资形成一定制约，但基建投资仍有望保持两位数增长。

主要观点

1. 基建投资对整体经济贡献显著
   2017年上半年基建投资累计增速达16.9%，远高于制造业（5.5%）和房地产投资（8.5%），成为支撑固定资产投资和经济增长的重要力量。

2. 基建资金来源结构清晰，非标占比最大
   基建资金来源主要包括非标、国内贷款、PPP融资、政府性基金支出、一般公共预算支出、城投债及其他资金。其中非标融资占比最高，2016年约为24.04%，是基建资金的主要来源。

3. 政策对基建融资影响有限，全年增速下滑幅度可控
   尽管50号文和87号文对地方融资进行了规范，但一般公共预算支出和政府性基金支出不受政策影响，预计2017年分别为2.23万亿和2.96万亿。此外，PPP融资和表内信贷仍能为基建提供重要支持，非标融资虽受冲击，但影响有限。

4. 下半年基建增速将下行至11.4%，全年增速为13.7%
   综合各项资金来源的预测，2017年下半年基建投资同比增速预计为11.4%，全年增速为13.7%，仅较2016年下滑2个百分点，基建投资前景并未如市场担忧般悲观。

关键信息

一、基建资金来源结构

二、政策影响分析

• 50号文与87号文：主要针对违规举债和政府购买服务进行规范，对基建融资产生一定影响，但影响有限。
• 非标融资：受政策冲击较大，预计大幅收缩10%，对基建贡献资金为3.25万亿。
• 城投债：下半年融资回暖，预计全年净融资规模为9000亿左右。
• 国内贷款：受政策影响较小，预计全年对基建贡献资金为3.13万亿。
• PPP融资：政策鼓励，预计全年为基建带来3.13万亿资金。

三、资金来源预测

四、基建投资增速预测

• 下半年基建投资增速：预计为11.4%，仍保持两位数增长。
• 全年基建投资增速：预计为13.7%，仅较2016年下滑2个百分点。

总结

尽管2017年下半年基建投资增速较上半年有所放缓，但整体仍具备较强的支撑力。政策对非标融资和部分PPP项目产生一定冲击，但城投债融资回暖、表内信贷持续支持、政府性基金支出仍保持高位，将对冲政策带来的负面影响。因此，基建投资并未如市场预期般悲观，全年增速仍有望维持在13.7%左右，为经济增长提供有力支撑。