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债券深度报告总结：从资金来源看下半年基建投资

核心内容概述

本报告从资金来源角度分析了2017年下半年及全年基建投资的走势，指出尽管近期政策对地方融资形成一定限制，但基建投资增速仍有望保持在较高水平。报告认为，基建投资的高增速主要依赖于非标、国内贷款和PPP等融资渠道，而政策对这些渠道的影响相对可控，全年基建投资增速下滑幅度有限。

主要观点

• 基建投资表现突出：2017年上半年基建投资累计增速为16.9%，远高于制造业（5.5%）和房地产（8.5%），对整体投资贡献显著。
• 政策对融资渠道的影响：财预50号文和87号文的出台对地方融资形成一定限制，但影响并未达到市场预期的悲观程度。
• 基建资金来源结构：非标、国内贷款、PPP是当前基建资金来源的前三位，合计占比约60%以上。
• 下半年基建增速预期：预计下半年基建同比增速为11.4%，全年增速为13.7%，仅较2016年下滑2个百分点，整体仍保持两位数增长。
• 资金来源预测：2017年基建资金来源预计为17.05万亿元，与2016年的15万亿元相比有所增长。

关键信息

一、基建资金来源结构

二、资金来源分析

1. 非标融资

   • 非标在基建资金来源中占比最大（24.04%）。
   • 受政策冲击较大，预计2017年非标对基建的贡献将有所减少，但整体仍维持在3.25万亿左右。

2. 国内贷款

   • 国内贷款占比约16.29%，受政策影响较小。
   • 银行表内贷款对基建支持力度稳定，预计2017年对基建贡献为3.13万亿。

3. PPP融资

   • PPP是中央鼓励的融资渠道，预计2017年将为基建带来3.13万亿资金。
   • 尽管政策对违规行为进行规范，但整体PPP融资仍有望增长。

4. 政府性基金支出

   • 政府性基金支出中，基建相关部分占比约为45%。
   • 2017年预计为2.96万亿，增速较高。

5. 一般公共预算支出

   • 一般公共预算支出中，基建占比约13.62%。
   • 预计2017年为2.23万亿，增速较上半年有所下降。

6. 城投债

   • 城投债是自筹资金的重要来源，2017年预计净融资为9000亿左右。
   • 下半年城投债融资有望回暖，对基建形成支撑。

7. 其他资金

   • 其他资金占比小，但预计稳步增长至1.44万亿。

政策影响分析

• 50号文和87号文影响有限：
  • 50号文主要针对违规担保和变相举债，对表内贷款影响较小。
  • 87号文限制政府购买服务融资，但允许棚户区改造和易地扶贫项目，影响可控。
• 地方融资平台：
  • 地方融资平台仍是基建融资的重要渠道，但受政策影响，非标融资受限，需更多依赖其他合规渠道。
• 财政支出空间：
  • 2017年财政支出预计有使用结转结余和收入超预期两方面的增长空间，为基建提供支撑。

基建投资预测

• 2017年下半年基建增速：11.4%，仍保持两位数增长。
• 2017年全年基建增速：13.7%，仅较2016年下滑2个百分点。
• 资金来源支撑：
  • 非标融资、国内贷款、PPP融资等多渠道共同支撑基建投资增长。
  • 土地市场和财政政策的调整为基建提供了稳定的资金来源。

总结

本报告通过分析2016年基建资金来源结构，推测2017年资金来源趋势，并结合政策影响，认为下半年基建投资增速将有所回落，但不会出现超预期的大幅下滑。全年基建投资增速仍有望保持在较高水平，预计为13.7%。政策对非标融资的冲击较大，但其他融资渠道如国内贷款、PPP和政府性基金支出仍能有效支撑基建投资。