20131202-兴业证券-债券市场专题研究_融资需求变化决定债市趋势_11页_694kb

债券市场趋势分析总结

核心内容概述

本报告分析了2013年债券市场趋势变化的背景和原因，重点探讨了融资结构失衡对债市的影响，以及未来债市走势的判断。报告指出，当前债市趋势性机会尚未出现，整体仍处于熊市阶段，应以防御为主。

主要观点

1. 融资结构失衡影响债市趋势

• 影子银行扩张：2012年以来，影子银行活动重新扩张，尤其是信托/委托贷款等非标融资形式。
• 资金流向低效行业：大量资金流入产能过剩行业、地方政府和房地产部门，而市场化程度较高的制造业部门并未获得相应支持。
• 融资需求失衡：市场化程度高的行业融资需求疲软，而低回报行业和受调控行业获得大量信用支持，导致经济结构进一步失衡。

2. 银行配置行为变化

• 存款增速与债市关系：历史上，存款增速高于贷款和准备金资产增速时，债券市场往往呈现牛市。
• 当前银行行为异常：2012年以来，即使存款增速上升，银行并未显著增加债券配置，反而在存款收缩时“抛弃”债券资产。
• 影子银行与外汇占款影响：影子银行派生的存款和外汇占款导致资金更多流入非市场化领域，压缩信用利差。

3. 融资需求回落是债市趋势走牛的关键

• 融资需求不降，债市难牛：无论融资形式如何变化，只要融资需求不下降，债市就难以迎来趋势性机会。
• 央行货币政策两难：为控制金融风险，央行控制基础货币增速，但过紧的政策可能导致债务违约和资产泡沫破裂。
• 趋势拐点依赖融资需求回落：只有融资需求相对于信用供给下降更快，融资利率才可能下行，债市才可能迎来趋势性机会。

关键信息

融资需求变化

• 非标融资萎缩：受9号文监管影响，非标融资有所收缩，但融资需求仍通过其他渠道体现。
• 房地产融资扩张：房地产行业融资现金流大幅增长，土地购置和开发资金需求旺盛。
• 地方政府融资压力：地方政府融资持续增长，但资金链紧张问题依然存在。

债市表现与趋势

• 利率债反弹：近期利率债出现超预期反弹，收益率处于高位，但趋势性机会尚未显现。
• 低风险资产配置价值：利率债的配置价值突出，但流动性风险仍未释放，行情可能反复。
• 低评级资产风险加剧：明年二季度，城投债和信托将进入到期高峰，低评级资产风险更大，应谨慎对待。

流动性与风险因素

• 流动性风险未释放：银行资产负债表压力持续上升，流动性风险仍是债市投资的最大负面因素。
• 信用风险担忧：信用利差扩大，信用债相对价值趋弱，需警惕信用风险。
• 市场情绪与操作影响：央行逆回购操作和停止央票续发对市场情绪有所提振，但对实质影响有限。

债市展望

• 短期企稳，趋势性机会待观察：短期内利率债可能企稳，但趋势性机会仍需等待融资需求回落。
• 低风险资产为主：应优先配置短久期、中高评级的低风险资产，做好流动性管理和信用风险排查。
• 警惕低评级资产风险：明年二季度是信用债风险的敏感时点，需关注评级下调和债务到期压力。

风险提示

• 政府调控放缓：若政府调控放松，可能对债市产生不利影响。
• 货币政策提前转向：若货币政策提前转向宽松，可能对债市趋势产生不确定性影响。

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投资建议

• 整体以防御为主：当前债市仍处熊市阶段，应优先配置低风险资产，做好流动性管理和信用风险排查。
• 短期关注利率债：利率债短期可能企稳，但趋势性机会尚未出现，需谨慎对待。
• 警惕低评级资产：低评级资产风险尚未释放，明年二季度为敏感时点，需关注评级下调和债务到期压力。

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