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周观总结：宽信用预期能否兑现？（2021年第33期）

核心内容

宽信用政策与债市影响

1. 宽信用政策预期升温：

   • 人民银行召开货币信贷形势分析座谈会，易纲行长强调加大对实体经济尤其是中小微企业的信贷支持，增强信贷总量增长的稳定性。
   • 国常会新增3000亿元支小再贷款额度，成为宽信用政策落地的第一步。

2. 宽信用对债市的影响时间：

   • 我们认为宽信用政策将在下半年逐渐兑现，对债券收益率的影响将主要体现在明年上半年。
   • 通过历史回溯发现，社融存量当月同比增速与10年期国债收益率拐点之间存在时滞。

3. 政策落地的三大路径：

   • 地方政府专项债发行加速：8月专项债发行量为年内高峰，但低于预期，预计9月、10月、11月分别有6500亿、2600亿、2600亿新增专项债发行，12月有4500亿留存。
   • 社融增速有望回升：测算结果显示，下半年社融增速本就会出现回升。
   • 房地产“软着陆”：房地产投资在下半年面临调整压力，但作为逆周期调节工具，将实现“软着陆”，不会对宽信用效果造成强压制。

美国预算蓝图与PPI走势

1. 预算蓝图进展：

   • 美国众议院通过3.5万亿美元预算蓝图，但面临民主党内部分歧和缩水压力。
   • 众议院议长佩洛西未明确是否达到3.5万亿美元，可能启动较小规模的方案。
   • 法案内容包括绿色公用事业（1500亿美元）、电动汽车充电项目（135亿美元）和家庭医疗（1900亿美元）等。

2. PPI数据与分析：

   • 8月美国PPI同比上涨8.3%，创2008年11月以来新高，核心PPI同比上涨6.7%。
   • 能源成本高企是推动商品PPI上涨的主要原因，能源PPI同比上涨32.1%。
   • IDA飓风导致墨西哥湾石油和天然气产能关闭，加剧能源价格高企。
   • 运输和仓储成本上升推高服务PPI，8月服务PPI同比上涨6.4%。
   • 短期消费端物价上涨将延续，但中期可能因高物价和新冠因素抑制需求。

欧洲央行政策调整

1. PEPP购债速度放缓：

   • 欧洲央行维持三大关键利率不变，同时放缓第四季度PEPP购债速度。
   • PEPP缩减是一种Taper，但实际影响不及美国。
   • PEPP是临时性工具，其到期不会导致央行资产负债表收缩。

2. 缩减原因：

   • 疫情逐渐平稳，经济稳步恢复。
   • 德国和欧盟失业率已见顶，制造业PMI增速减慢，表明经济复苏进入平稳阶段。

3. 未来政策动向：

   • APP的缩减和加息可能在美国加息之后开始。
   • 欧洲通胀见顶尚需时日，加息紧迫性不及美国。

黄金走势分析

1. 黄金进入调整期：

   • 自2020年7月以来，黄金价格波动频繁，市场方向难以判断。

2. 短期与中长期展望：

   • 短期（1M）：金价可能进一步上涨，但利多因素几近出尽，整体呈现横盘震荡。
   • 中长期（>3M）：金价看空，因通胀预期磨顶，实际利率筑底，美债因素将对金价形成拖累。

3. 金价与市场因素关系：

   • 金价与通胀预期呈分阶段正相关（相关系数-0.24）。
   • 金价与实际利率呈明显负相关（相关系数-0.91）。

主要观点

• 宽信用政策将在下半年逐步落地，对债市的影响将在明年上半年显现。
• 美国PPI持续走高，主要由能源和运输成本推动，短期内支撑消费端物价上涨。
• 欧洲央行放缓PEPP购债速度，是因疫情平稳和经济恢复，但加息可能滞后于美国。
• 黄金短期震荡，中长期看空，主要受通胀预期和实际利率影响。

关键信息

• 宽信用政策：人民银行和国常会推动，预计下半年逐步落地。
• 专项债发行：预计9月发行约6500亿元，10月和11月分别约2600亿元，12月约4500亿元。
• 美国PPI：8月同比上涨8.3%，创2008年11月以来新高，能源和运输成本是主因。
• IDA飓风：导致墨西哥湾产能关闭，能源价格高企。
• 欧洲PEPP缩减：为临时性工具，不会导致资产负债表收缩，可能滞后于美国Taper。
• 黄金走势：短期震荡，中长期看空，受通胀预期和实际利率影响较大。

风险提示

1. 变种病毒超预期传播：可能影响疫苗有效性，导致疫情反复。
2. 宏观经济增速不及预期：疫情和经济结构问题可能使经济走势超预期下行。
3. 全球“再通胀”超预期：全球物价指数可能突破阶段性高点，通胀风险被低估。
4. 地缘风险超预期：中美关系及周边地缘格局可能带来不确定性。

图表与数据支持

• 图1：显示基建投资和房地产投资负相关关系。
• 图2、3：反映房地产市场调整和土地溢价率变化。
• 图4：展示社融增速与国债收益率拐点时滞。
• 图5、6、7、8、9：分析美国PPI走势及背后因素。
• 图10、11、12、13：反映失业率、制造业PMI和Delta变异株占比。
• 图14、15：显示金价与通胀预期、实际利率的相关性。
• 图16-26：涵盖流动性、利率债发行、货币市场利率、大宗商品价格等。
• 表1-4：提供预算法案时间表、公开市场操作数据、钢材价格和LME有色金属期货价格。

结论

整体来看，2021年9月，宽信用政策逐步落地，对债市影响将逐步显现。美国PPI持续走高，主要由能源和运输成本推动，而欧洲央行放缓PEPP购债速度反映经济逐步复苏。黄金短期震荡，中长期看空，需关注通胀预期和实际利率变化。同时，需警惕病毒变异、经济下行、全球通胀和地缘风险等多重因素对市场的影响。