宽信用系列之六——四轮“宽信用”周期对比：这一次“宽信用”不一样？_16页_1mb

固定收益研究专题总结：宽信用周期对比与2019年展望

核心内容

本文通过对比2009年、2012年、2015年和2018年的四轮“宽信用”周期，分析了各阶段的政策背景、融资渠道、信用扩张效果及对经济的影响。重点指出2019年新一轮宽信用政策的特殊性与挑战，认为当前环境下信用扩张难度加大，经济可能呈现下行托底、上行无弹性的特征。

主要观点

• 宽信用周期的关键因素：信用供给、信用需求、融资渠道、项目资本金。

• 2009年：全面放水力推经济回弹

  • 政策宽松程度最高，央行降准降息，财政“四万亿”刺激计划。
  • 城投平台成为地方举债重要载体，隐性债务迅速扩张。
  • 房地产投资因政策刺激而迅速升温，带动整体经济复苏。
  • 但埋下地方政府债务和房地产泡沫隐患。

• 2012年：表外融资支撑信用环境

  • 表内信贷受限，影子银行规模再度扩张。
  • “银证合作”模式成为新的融资渠道。
  • 城投债发行量回升，基建投资成为稳增长的重要手段。
  • 房地产政策微调，带动销售和投资回升，但未能有效支撑整体经济。

• 2015年：资金套利空转，支持实体弱化

  • 货币政策转向结构性宽松，PSL、MLF等工具推出。
  • 影子银行通过拉长套利链条规避监管，资金空转现象明显。
  • 基建投资和房地产去库存成为经济企稳的关键。
  • 供给侧改革推动去产能，缓解通缩压力。

• 2018年：表外融资收缩，融资主体受抑

  • 金融监管趋严，表外融资渠道收缩。
  • 地方政府隐性债务受控，城投债净融资额缩减。
  • 房地产政策保持“房住不炒”基调，融资渠道受限。
  • 民企融资难问题突出，货币政策传导机制不畅。

• 2019年：这一次不一样？

  • 货币宽松更重结构调节而非总量。
  • 地方政府隐性债务受控，融资主体意愿不足。
  • 房地产调控持续，融资渠道受限，信用扩张难度加大。
  • 宏观经济可能呈现下行托底、上行无弹性的特征。

关键信息

政策背景与调控手段

• 2009年：应对全球金融危机，财政与货币政策全面宽松，影子银行初现。
• 2012年：经济承压，表外融资成为主要手段，监管“明紧实松”。
• 2015年：外需疲弱、产能过剩与房地产库存压力导致经济下行，结构性宽松政策出台。
• 2018年：金融监管趋严，表外融资收缩，地方政府与国企去杠杆，民企融资困难。

融资渠道变化

• 非标融资：2009年和2012年非标融资规模显著扩大，2015年后逐步受到监管约束。
• 影子银行：在政策宽松与监管博弈中发展，但2018年后收缩明显。
• 地方政府融资：2009年城投平台成为主要载体，2018年后隐性债务受到严格控制。

房地产发展与调控

• 2009年：房地产政策极度宽松，带动楼市繁荣，但埋下泡沫隐患。
• 2012年：表内信贷受限，催生表外融资，房地产略有反弹。
• 2015年：棚改货币化推动楼市回暖，但影子银行空转削弱实体融资。
• 2018年：房地产调控保持定力，“房住不炒”成为主线，融资受限。

企业融资与经济活力

• 2009年：基建与地产带动企业融资需求恢复，非金融企业杠杆率大幅上升。
• 2012年：企业利润与信心修复，融资需求有所回升，但力度有限。
• 2015年：供给侧改革推动去产能，带动工业企业利润修复，企业家信心逐步恢复。
• 2018年：企业融资需求受限，民企纾困政策效果不显著，经济活力不足。

风险提示

1. 房地产政策超预期松动：若政策出现松动，可能引发房价上涨，带动新一轮宽信用。
2. 银行加杠杆行为引起政策纠偏：银行重新加杠杆可能引发监管收紧，增加系统性金融风险。

总结

四轮宽信用周期显示，政策宽松对经济增长具有重要推动作用，但伴随金融创新和监管变化，信用扩张效果逐渐弱化。2019年，由于融资渠道和主体受抑，信用扩张难度明显加大，宏观经济或呈现下行托底、上行无弹性的特征。因此，需关注政策变化、金融监管动态及房地产市场走势，以准确判断未来信用环境与经济走势。