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报告摘要

中国西电（601179）投资研究报告总结

核心内容概述

中国西电是西电集团旗下唯一上市平台，实际控制人为国务院国资委，是国内输配电一次设备生产制造行业的龙头企业。公司主要产品包括高压开关、电力变压器、电抗器、换流变压器、GIS等，产品覆盖范围广，成套能力突出。公司电抗器市场占有率高达42%，换流阀31%，GIS 25%，整体特高压主要设备市场占有率23.3%，位居行业第一。

主要观点

盈利能力提升：2016年公司实现营业收入139.80亿元，同比增长6.68%；归母净利润11.28亿元，同比增长24.77%。公司通过加强成本控制和经营改善，毛利率从26.20%提升至28.99%。
海外市场拓展：公司已在全球四大洲、五大区建立市场网络，受益于“一带一路”战略，海外业务增长迅速。2016年埃及与印尼子公司部分并表，带动公司海外业务收入显著增长。
特高压设备领先：公司是特高压设备的重要供应商，特高压项目推进为公司带来大量订单。2016年国网订单中标29.31亿元，占上年营收的22.37%。
新能源布局：2016年成立西电新能源平台，拓展光伏、风电等新能源市场，公司首个新能源发电项目于2017年5月成功并网发电。
盈利预测与估值：预计公司2017-2019年归母净利润分别为13.98亿元、17.14亿元和20.83亿元，对应EPS分别为0.27、0.33和0.41元/股。当前股价对应估值分别为20倍、16倍和13倍，给予公司18年20倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

2017年5月31日收盘价：5.34元
一年内最高/最低价：6.88元/4.91元
市净率：1.4
流通A股市值（百万元）：27372
上证指数/深证成指：3117.18/9864.85

财务数据

2016年营业收入：139.80亿元
2016年归母净利润：11.28亿元
2017年一季度营业收入：24.79亿元
2017年一季度归母净利润：3.04亿元
2016年主营业务毛利率：28.99%
2017年一季度销售毛利率：35.32%
2017年一季度销售净利率：12.31%

盈利预测

2017年预计营业收入：155.06亿元
2017年预计归母净利润：13.98亿元
2018年预计营业收入：170.44亿元
2018年预计归母净利润：17.14亿元
2019年预计营业收入：189.38亿元
2019年预计归母净利润：20.83亿元

风险提示

特高压项目建设不及预期
海外业务扩张不及预期

公司海外业务分布

国家/地区	项目
埃及	坦塔(南)、坦米娅、马沙拉、格巴·扎伊特、湄十五等GIS变电站项目
苏丹	东部基金输变电工程项目
埃塞俄比亚	GD3项目电力变压器及电抗器订单
非洲	刚果、南非、肯尼亚、西非四国、加纳、阿曼
东南亚	菲律宾、印尼、马来西亚、泰国、越南
印度	800kV GIS、420kV GIS项目订单
西亚	尼泊尔、吉尔吉斯、乌兹别克
包括巴基斯坦	220kV变压器出口项目
拉美	巴西、厄瓜多尔
欧洲	俄罗斯、法国、英国、白俄罗斯、土耳其
北美	加拿大、美国

特高压行业发展

“十三五规划”将特高压发展推向高峰，国家电网计划到2020年建成“五纵五横”，合计27条特高压线路，总投资约6750亿元。
2016年公司中标国网订单29.31亿元，占上年营收22.37%。
2016年末公司在手订单金额为218.39亿元，同比增长30.4%。

可比公司估值

公司	2017年收盘价	总市值（亿元）	16年EPS	17年EPS	18年EPS	19年EPS	16年PE	17年PE	18年PE	19年PE
许继电气	16.15	163	0.86	1.15	1.33	1.54	19	14	12	10
特变电工	9.66	313	0.68	0.78	0.92	1.07	14	12	10	9
平高电气	13.65	185	0.93	1.08	1.24	1.42	15	13	11	10
东方电气	9.38	219	-0.76	0.10	0.26	0.47	-12	97	36	20
上海电气	6.81	915	0.16	0.16	0.17	0.18	44	43	40	38
中国西电	5.34	274	0.22	0.27	0.33	0.41	24	20	16	13

公司竞争优势

公司是唯一一家与俄罗斯国家电网公司签订合作协议的装备制造企业。
通过与GE合作，公司完善了输变电产业链，提升了海外业务能力。
公司在特高压领域拥有完整的设备产品线，技术水平国际领先。
公司是典型的“大集团小公司”模式，具有国企改革的潜力。

投资建议

投资评级：增持（Outperform）
盈利预测与估值：公司预计2017-2019年归母净利润分别为13.98亿元、17.14亿元和20.83亿元，对应EPS分别为0.27、0.33和0.41元/股。当前股价对应估值分别为20倍、16倍和13倍。可比公司18年平均估值为22倍，给予公司18年20倍PE。

关键假设点

预计公司特高压板块的营收保持10%以上的复合增速。
预计2017年公司毛利率在2016年基础上提升2.5个百分点。

股价表现催化剂

公司海外业务扩张超预期。

盈利预测与关键假设

项目	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万元）	14,173.82	15,506.23	17,044.05	18,938.20
营业成本（百万元）	9,873.48	10,575.50	11,572.06	12,737.72
营业利润（百万元）	787	1,574	1,949	2,386
净利润（百万元）	661	1,409	1,728	2,099
归母净利润（百万元）	684	1,398	1,714	2,083
每股收益（元/股）	0.13	0.27	0.33	0.41

总结

中国西电作为国内输配电一次设备制造行业的龙头企业，凭借其强大的成套能力和广阔的市场布局，有望在“一带一路”战略和特高压行业快速发展中持续受益。公司盈利能力逐步提升，海外市场拓展迅速，特别是在埃及、印尼、印度等地取得重要进展。此外，公司正积极布局新能源市场，推动多元化发展。在盈利预测方面，公司未来三年预计实现显著增长，当前估值具有吸引力。因此，首次覆盖，给予“增持”评级。

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