化学制品行业新股系列之四：布局NCA前驱体，拥抱高镍化时代-20210806-华安证券-54页_1mb

新股系列之四：布局NCA前驱体，拥抱高镍化时代

核心内容

三元前驱体：三元锂电池的核心材料

三元前驱体是三元正极材料的主要原料，用于生产镍钴铝（锰）酸锂三元正极材料。前驱体在三元正极材料成本中占比超过50%，在锂电池材料成本中占比约40%。其性能直接影响正极材料及电池整体表现，核心工艺包括粒径大小及分布、振实密度、金属元素摩尔比、克比容量等。

三元前驱体的上游主要为粗制原材料，如镍湿法冶炼中间品、废旧电池镍钴料等，经过湿法冶炼技术分离提纯后形成高纯硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等溶液，进而合成三元前驱体。

高镍化大势所趋，NCA前驱体需求快速提升

随着新能源汽车的快速发展，三元正极材料的市场份额持续上升，2020年达到60%。其中，高镍三元材料（如NCM811、NCA）因能量密度高，成为未来主流方向。预计到2025年，全球三元正极材料出货量将达到150万吨，其中NCA需求预计达15万吨，NCA前驱体需求也将同步增长。

NCA前驱体因工艺复杂、技术壁垒高，主要由住友金属、ECOPRO等海外企业主导，而国内企业如格林美、芳源股份等也具备一定竞争力。预计到2023年，全球NCA前驱体产能将翻倍增长。

高镍前驱体供不应求，头部企业加速扩产

三元前驱体行业具有较高的技术、市场和资金壁垒。目前，中国三元前驱体企业出货量约25万吨，其中格林美和中伟股份是主要供应商。NCA前驱体主要由格林美和芳源供应，2020年国内NCA前驱体出口量为7338吨。

随着高镍化趋势的加强，NCA和NCM8系成为扩产重点。芳源股份、格林美、中伟股份等企业纷纷扩建产能，以满足市场增长需求。预计到2025年，中国三元前驱体出货量将达100万吨，占全球市场的67.6%。

芳源股份：高镍NCA前驱体行业领先者

芳源股份专注于高镍NCA前驱体的生产，具备“萃杂不萃镍”湿法冶炼核心技术，可有效降低生产成本约10%。公司自2017年起成为松下NCA前驱体供应商，产品也获得贝特瑞、杉杉股份、当升科技等客户认可。

公司拥有41项专利，研发费用逐年增长，2018-2020年分别增长45%、51%，研发人员占比12.16%。公司产品结构不断优化，客户结构逐步多元化，2021年一季度对松下的销售占比下降，而对国内客户如杉杉能源、天力锂能等的销售增长明显。

公司2019年营收和净利润显著增长，2019年营收增长23.24%，净利润几乎翻倍。2020年因疫情导致净利润下降20.42%，但营收略有增长。随着市场复苏，公司盈利能力逐步回升。

主要观点

• 三元前驱体是三元锂电池的核心材料，其技术壁垒高，成本占比大，是影响电池性能的关键因素。
• 高镍化是未来动力电池的发展趋势，NCA和NCM8系因能量密度高，成为主流产品。
• NCA前驱体需求快速增长，预计2025年全球NCA前驱体需求将达15万吨，带动行业增长。
• 头部企业加速扩产，以满足高镍前驱体市场需求，形成竞争格局。
• 芳源股份凭借核心技术与客户资源，在NCA前驱体市场占据领先地位，具备显著的成本优势。
• 公司研发能力突出，研发投入逐年增加，研发费用率及研发人员占比处于行业前列。
• 财务表现稳健，毛利率水平在行业中上，盈利水平显著提升，未来增长潜力大。

关键信息

• 三元前驱体成本占比：占三元正极材料价值的一半以上，占锂电池材料成本的40%左右。
• NCA前驱体优势：能量密度高，适合新能源汽车的续航需求，但对湿度控制要求高。
• 市场预测：2025年全球三元前驱体出货量将达148万吨，中国占全球67.6%。
• 芳源股份核心优势：
  • “萃杂不萃镍”湿法冶炼技术，降低生产成本。
  • 与松下长期合作，产品出口量国内第一。
  • 研发投入高，研发人员占比12.16%。
• 财务预测：2021-2023年，公司营收预计分别为22.90亿元、31.49亿元、43.99亿元，净利润分别为1.75亿元、3.22亿元、4.01亿元。
• 可比公司：包括中伟股份、格林美、松下、三星SDI、LG化学等，均在高镍前驱体领域有布局。
• 风险提示：
  • 技术路线风险。
  • 原材料价格波动风险。
  • 单一客户依赖风险。
  • 原材料供应商集中风险。
  • 经营活动现金流量净额为负的风险。