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章源钨业（002378）研究报告总结

核心内容

本报告对章源钨业（002378）进行了详细分析，认为在钨行业整体低迷的背景下，公司凭借其完整的产业链布局和良好的成本控制能力，有望在行业复苏中受益，维持“增持”评级。

主要观点

• 产业链优势：公司拥有从钨矿开采、选矿、冶炼到精深加工的完整产业链，是国内少数具备全产业链优势的企业之一。
• 成本控制：公司在2015年面对行业亏损时，通过控制三项费用、优化库存管理等方式有效降低了成本压力。
• 产品竞争力：公司持续投入研发，产品毛利率有所回升，尤其在硬质合金等核心产品上表现较好。
• 行业前景：由于环保政策、国家收储等多重因素，钨行业供给端将出现收缩，有望推动钨价反弹。
• 盈利预测：预计公司2016-2018年EPS分别为0.05元、0.17元和0.23元，对应PE分别为230倍、67倍和48倍。

关键信息

公司概况

• 公司名称：章源钨业
• 上市时间：2010年3月31日
• 总部位置：江西省赣州市
• 主要产品：钨精矿、APT、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、硬质合金制品等
• 公司结构：拥有两家全资子公司和一家参股公司，均涉及钨产业链的下游精深加工环节。

财务表现（2015年）

• 营业收入：13.44亿元，同比下降34.09%
• 净利润：-1.598亿元，同比下降345.45%
• 毛利率：7.7%
• 每股收益：-0.17元
• 净资产收益率：-8.4%
• 资产负债率：39.0%
• 流动比率：1.56
• 速动比率：0.86
• 资产周转率：42.7%

行业分析

• 行业现状：2015年钨行业整体亏损，钨精矿价格跌破成本价，钨产品价格持续下滑。
• 行业趋势：由于环保政策、国家收储等，行业供给端收缩，有望推动钨价反弹。
• 需求结构：硬质合金为钨的主要下游产品，占比达72%（发达国家）和45%（中国）。
• 出口情况：我国钨及其制品出口量保持稳定，出口配额取消未显著影响出口量。
• 资源储备：中国是全球钨资源储量大国，占全球储量的58%，主要分布在江西和湖南两省。

风险提示

• 供给收缩不及预期
• 钨价持续低迷
• 下游需求持续低迷

结构清晰总结

一、产业链完整一体化，做强做大钨行业

• 公司具备从钨矿开采、选矿、冶炼到精深加工的完整产业链，是国内少数全产业链厂商之一。
• 公司拥有丰富的钨资源储备，原料供应稳定。
• 公司在中游APT冶炼和下游精深加工技术方面处于国内领先水平。
• 公司积极拓展产业链，提升产品附加值和市场竞争力。

二、公司竞争优势有助抵御行业寒冬

• 抗风险能力强：公司产业链成熟，能够有效控制成本，降低经营风险。
• 客户基础稳定：公司坚持大客户销售战略，客户黏性较强，销售占比达22.04%。
• 营运能力增强：公司通过优化费用管理，提升销售和管理效率，改善财务状况。

三、全行业亏损拖累业绩，逆市表现仍有亮点

• 行业整体亏损：2015年钨行业亏损严重，公司亦受其影响。
• 毛利率下滑但销量上升：公司主销产品毛利率下降，但销量逆势增长，降低损失。
• 费用控制有效：销售费用和管理费用均有所下降，财务费用下降显著。
• 研发持续投入：公司研发费用占比上升，提升产品竞争力。

四、钨供应端收缩明显，行业回温公司将受益

• 环保政策影响：赣州APT行业停产，全国APT供给受限。
• 国家收储托底：国家可能进行钨精矿收储，缓解市场供应过剩。
• 行业复苏预期：钨价有望反弹，公司作为行业龙头，将深度受益。
• 需求结构稳定：硬质合金为主要下游产品，需求较为稳定。

五、盈利预测

• 2016年EPS：0.05元，对应PE为230倍
• 2017年EPS：0.17元，对应PE为67倍
• 2018年EPS：0.23元，对应PE为48倍
• 归母净利润预测：2016年为0.45亿元，2017年为1.53亿元，2018年为2.16亿元

六、风险提示

• 供给收缩不及预期：若环保政策和行业减产效果不佳，可能影响钨价反弹。
• 钨价持续低迷：若钨价无法企稳，公司业绩可能继续承压。
• 下游需求持续低迷：若硬质合金等主要下游需求不振，公司业绩将受影响。

结论

章源钨业在行业低迷中保持了相对较强的抗风险能力，通过控制成本和优化管理，实现了逆市增长。随着行业供给收缩和国家政策支持，公司有望在钨价反弹中受益，未来盈利前景值得期待。