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章源钨业（002378.SZ）总结

公司概况

章源钨业成立于2000年，2010年3月在深圳证券交易所挂牌上市，总股本为4.28亿股，全部流通。实际控制人黄泽兰通过持股81.5%的崇义章源钨业掌控公司。公司是国内少数拥有从采矿、选矿、冶炼到深加工完整产业链的钨行业企业，具备较强的行业竞争力。

产业链与资源储备

• 产业链布局：公司拥有4个采矿权、7个探矿权、5个冶炼和深加工厂、1座水电站，以及1家全资子公司和2家参股公司，形成完整的钨产业链。
• 资源储备：公司拥有丰富的钨资源，探明储量约10万吨，占全国储量的5.33%，位居全国第四。未来预计资源可增厚8万吨以上，进一步增强资源储备。
• 矿山优势：公司拥有4个高品质钨矿，平均品位2.104%，其中淘锡坑品位高达2.6%，且地质条件简单，采选成本低，具备显著的成本优势。

下游深加工与技术优势

• 深加工板块：公司精深加工产品包括钨粉、碳化钨粉、硬质合金等，技术水平达到国内领先、国际先进水平。
• 募投项目：公司正在推进高性能、高精度硬质合金涂层刀片项目，该产品具有高附加值，预计未来将带来显著业绩增长。
• 技术壁垒：公司在APT（仲钨酸铵）和氧化钨生产方面拥有先进技术和专利，为下游深加工提供了坚实基础。

行业背景与政策影响

• 全球钨资源：全球钨资源储量仅350万吨，中国占54%，产量占84%，是全球最大的钨生产与消费国。
• 钨的应用：钨主要用于硬质合金，占全球钨消耗量的72%。国内硬质合金行业耗钨量年均增长11%，但中高端产品仍依赖进口。
• 政策调控：国家对钨行业实行生产配额和出口配额管理，限制初级矿产品的出口，鼓励高附加值产品的出口，推动行业向深加工发展。

业绩预测与投资评级

• 业绩预测：预计公司2014-2016年净利润分别为0.91亿、1.59亿、2.69亿元，对应EPS分别为0.21元、0.37元、0.63元，2015-2016年业绩增速分别为74%和70%。
• 估值情况：公司当前股价为19.81元，对应2014-2016年PE分别为93倍、53倍、31倍，估值高于行业平均水平，但未来业绩增长预期良好。
• 投资评级：鉴于公司中高端硬质合金放量后业绩增长潜力大，且参股军工资质企业西安华山钨制品公司，给予“买入”评级。

风险提示

• 行业风险：钨精矿总量控制及出口配额政策执行不力可能导致钨价低于预期，影响公司利润。
• 项目风险：募投项目进展不顺，可能影响公司未来业绩增长。

财务数据概览

项目	2012	2013	2014E	2015E	2016E
营业收入（百万元）	1744	1952	2267	2834	3825
净利润（百万元）	132	108	91	159	269
EPS（元/股）	0.31	0.25	0.21	0.37	0.63
市盈率（P/E）	64	78	93	53	31
市净率（P/B）	6.1	6.0	5.6	5.1	4.4
EV/EBITDA	45	45	52	36	24

参控公司情况

公司名称	参控关系	持股比例	注册资本（万元）	营业收入（万元）	净利润（万元）	主营业务	净利润率
赣州奥克泰工具	子公司	100%	90,000	3,164	-9,398	硬质合金及工具产销	-297.0%
西安华山钨制品公司	联营企业	48%	12,000	13,440	2,162	生产制造	16.1%
郑州荣鑫源工贸公司	联营企业	40%	350	299	10	贸易	3.4%

增发项目与投资计划

公司于2013年底计划非公开发行不超过3650万股，募资不超过6.1亿元，用于以下项目：

1. 新安子钨锡矿深部延伸及技改：总投资16,275万元，预计年收入9,343万元，年均利润4,327万元，回收期7.3年。
2. 年产400吨高性能整体硬质合金钻具技改项目：总投资25,893万元，预计年收入27,071万元，年均利润5,735万元，回收期6.44年。
3. 技术中心二期建设：总投资2,964万元，预计提升研发能力，支持未来高附加值产品开发。

竞争优势

• 产业链完整：覆盖采矿、选矿、冶炼、深加工，形成完整闭环。
• 技术领先：掌握APT、氧化钨、钨粉等核心技术，具备高附加值产品开发能力。
• 政策支持：国家对钨行业进行资源保护和深加工鼓励，有利于公司长期发展。
• 市场前景：随着国内制造业对高性能硬质合金刀具需求增长，公司有望实现进口替代，推动业绩快速增长。

财务比率分析

指标	2012	2013	2014E	2015E	2016E
毛利率	21.4%	23.7%	19.5%	20.8%	21.6%
净利率	7.5%	5.6%	4.0%	5.6%	7.0%
ROE	9.4%	7.6%	6.1%	9.6%	14.0%
ROIC	7.4%	6.9%	6.0%	7.7%	9.7%
资产负债率	50.0%	52.5%	52.7%	53.2%	54.2%

未来展望

• 公司凭借完整的产业链、优质的资源储备、先进的技术及政策支持，有望在未来实现业绩的快速增长。
• 募投项目成功投产后，将显著提升公司在高端硬质合金领域的竞争力。
• 在全球钨资源稀缺背景下，公司具备较强的进口替代潜力，未来市场空间广阔。