深度报告-20210122-西南证券-航发动力-600893.SH-航空强军_动力先行_25页_3mb

航空强军，动力先行 - 航发动力总结

核心内容

航发动力是我国航空发动机总装的唯一上市公司，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机的生产制造能力，是三代主战机型发动机的国内唯一供应商。公司业务涵盖航空发动机及衍生产品、外贸出口转包、非航空产品及其他业务，主要服务于军用和商用航空领域。随着我国国防现代化和航空产业链的发展，航发动力在十四五期间有望受益于军民航空发动机需求的大幅增长。

主要观点

• 稀缺性：航发动力在整机制造环节处于垄断地位，是国内唯一具备全种类航空发动机生产制造能力的公司。
• 军用需求增长：为实现建军百年奋斗目标，我国军用航空装备加速列装和更新换代，预计未来十年军用航空发动机购置+维修市场需求空间为3708亿元。
• 商用替代潜力：商用航空发动机市场空间巨大，预计未来十年我国商用航空发动机购置+维修市场需求空间为21404亿元，公司有望在国产替代进程中直接受益。
• 盈利增长预期：预计2020年至2022年公司归母净利润分别为13.5亿元、18.6亿元、24.1亿元，同比增长分别为25.3%、37.8%、29.7%，EPS分别为0.51、0.70、0.91元，对应PE分别为149、108、83倍。
• 技术壁垒高：航空发动机具有“九高三长”特征，即高空、高推重比、高可靠性、长期反复使用；零部件方面需在高温、高压、高转速下工作；产业发展需高投入、高门槛、高回报和长周期。

关键信息

产业链地位

• 航发动力在航空发动机整机制造环节占据垄断地位，集成我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱。
• 公司下属四大航空发动机总机厂，分别为西航公司、黎明公司、南方公司和黎阳动力，分别负责不同类型的发动机生产。

市场需求

• 军用市场：未来十年军用航空发动机购置+维修市场需求空间为3708亿元。
• 商用市场：未来十年商用航空发动机购置+维修市场需求空间为21404亿元，未来20年预计达2243-2691亿美元。

盈利预测

• 公司预计2020-2022年营业收入分别为29717.12百万元、37219.31百万元、45436.23百万元，年均增长率为17.9%、25.2%、22.1%。
• 归母净利润预计分别为13.4979百万元、18.5995百万元、24.1304百万元，年均增长率分别为37.8%、29.7%。
• 毛利率预计分别为17.0%、17.5%、18.0%，随着规模效应的显现，盈利能力有望持续改善。

估值与评级

• 考虑到公司在国内航空发动机领域的稀缺性，应享受估值溢价，首次覆盖给予“持有”评级。
• 可比公司包括中航沈飞、中直股份、中航西飞、洪都航空、航天彩虹，其PE分别为183.10、116.78、86.17、68.16倍。

风险提示

1. 发动机研制风险较高，研制进度不及预期。
2. 国家资金拨付不及预期。
3. 军队列装进度不及预期。

图表目录

• 图1：航发动力股权结构
• 图2：航发动力营收及增速变化
• 图3：航发动力净利润及增速变化
• 图4：航发动力分业务收入
• 图5：航发动力净利率
• 图6：航发动力四个总机厂营业收入情况
• 图7：航发动力四个总机厂净利润收入情况
• 图8：航空发动机分类
• 图9：我国航空发动机产业发展
• 图10：我国研制的航空发动机
• 图11：世界各航空企业市场竞争力分析
• 图12：发动机全寿命周期费用拆分
• 图13：航空发动机需要在高温、高压、高转速条件下工作
• 图14：美国几种发动机的研制费用
• 图15：美国几种发动机的研制时间
• 图16：各国军费支出占GDP的比重
• 图17：2017年我国军费支出结构
• 图18：2019年美国军费预算支出结构
• 图19：2019年美国军费预算支出结构
• 图20：2019年我国和美国军机数量对比
• 图21：2019年我国和美国战斗机代次情况
• 图22：空军未来发展“三步走”目标
• 图23：如何实现建军百年奋斗目标
• 图24：航空发动机产业链及上市公司梳理
• 图25：航发动力关联交易情况
• 图26：发动机全寿命周期费用拆分图
• 图27：2020-2039年全球商用飞机市场需求情况
• 图28：2020-2029年全球及我国商用飞机市场需求情况
• 图29：民用客机航空发动机价值占比
• 图30：军用飞机发动机成本占比

表格目录

• 表1：航发动力下属主机厂及产品
• 表2：世界主要航空发动机公司及产品介绍
• 表3：典型军用航空发动机参数对比
• 表4：国外典型军用航空发动机试验台份与时数统计
• 表5：航空发动机国产替代刻不容缓
• 表6：未来十年国内军用航空发动机市场测算
• 表7：未来十年国内民用航空发动机市场测算
• 表8：分业务收入及毛利率
• 表9：可比公司估值