20180830-中泰证券-山鹰纸业-600567.SH-外废资源禀赋支撑中报超预期__长期格局待明朗_3页_694kb

山鹰纸业（600567）投资分析总结

核心内容概述

山鹰纸业（600567）作为一家领先的造纸企业，其2018年中报表现超预期，公司实现主营业务收入119.5亿元，同比增长60.2%；归母净利润17.1亿元，同比增长106.5%。分析师维持“买入”评级，认为公司未来增长潜力较大，尤其在造纸业务和外废资源方面具有明显优势。

主要观点

1. 营收与利润增长显著

• 2018年中报：公司实现营收119.5亿元，同比增长60.2%；归母净利润17.1亿元，同比增长106.5%。
• 剔除并表影响：若不考虑收购北欧纸业和福建联盛带来的并表收入，公司归母净利润为13.6亿元，同比增长64.1%。
• 季度表现：Q2单季度营收65.4亿元，同比增长59.9%；归母净利润11亿元，同比增长179.8%。

2. 外废资源禀赋支撑盈利

• 公司在前十八批外废配额中获得204万吨，占核准额度的14.2%，比去年同期提升6.5pct。
• 国废黄板纸均价上涨42.4%，与外废价差达999元/吨，公司外废配额间接创造税前利润17.1亿元。
• 2018H1造纸业务毛利率26.1%，同比提升1.1pct；综合毛利率23.2%，同比提升1.2pct。

3. 包装业务稳步增长

• 包装业务实现营收21亿元，同比增长32.3%。
• 毛利率为11.6%，同比下降2.6pct，但整体仍保持增长态势。

4. 产品结构优化提升盈利能力

• 特种纸业务毛利率高达30.9%，预计2018年将全面放量，有助于提升综合毛利率。
• 公司2018年计划通过外延并购进一步扩大产能，增强市场竞争力。

5. 财务指标改善

• 毛利率：从2017年的23.01%提升至2018年的26.34%。
• 净利率：从11.56%提升至11.87%。
• ROE：从19.34%提升至22.16%。
• 资产负债率：从61.21%下降至37.99%，财务结构逐步优化。

6. 投资建议

• 预计公司2018-2020年归母净利润分别为31.3亿元、33.5亿元、37.3亿元，同比增长分别为55.1%、7.2%、11.5%。
• 对应EPS分别为0.68元、0.73元、0.82元，维持“买入”评级。
• 估值方面，2018年PE为5.47倍，PB为1.21倍，PEG为0.10，显示公司估值处于低位，具备成长性。

关键信息

1. 市场数据

• 当前股价：3.74元
• 市值：170.94亿元
• 流通市值：170.94亿元
• 总股本：4571百万股

2. 业绩亮点

• 2018年中报净利润同比增长显著，受益于外废资源和行业需求提升。
• 公司2018年业绩考核目标明确，包括净利润不低于30亿元，净资产收益率不低于15%。

3. 股东激励

• 创享激励基金合伙人第一期持股计划通过二级市场买入4828万股，占总股本的1.06%，成交均价3.89元/股。

4. 风险提示

• 原材料价格波动风险
• 募投项目不达预期
• 利率大幅上升风险

财务分析

1. 营业收入

• 2016A：12,134.81百万元
• 2017A：17,469.6百万元
• 2018E：26,456.22百万元
• 2019E：28,941.8百万元
• 2020E：31,843.19百万元

2. 净利润

• 2016A：352.80百万元
• 2017A：2,014.52百万元
• 2018E：3,125.49百万元
• 2019E：3,349.97百万元
• 2020E：3,734.06百万元

3. 财务费用

• 2017A：615.69百万元
• 2018E：820.14百万元
• 2019E：839.31百万元
• 2020E：891.61百万元

4. 营运现金流

• 2017A：2,779.87百万元
• 2018E：275.70百万元
• 2019E：4,642.15百万元
• 2020E：5,180.57百万元

5. 资产负债率

• 2017A：61.21%
• 2018E：51.01%
• 2019E：44.72%
• 2020E：37.99%

6. 每股指标

• 每股收益：2018年预计为0.68元
• 每股净资产：2018年预计为3.10元
• 每股经营现金流：2018年预计为0.06元

估值与指标

1. 估值指标

• PE（2018E）：5.47倍
• PB（2018E）：1.21倍
• EV/EBITDA（2018E）：4.02倍
• 股息率（2018E）：3.99%

2. 营运能力

• 总资产周转率：从0.74提升至0.95
• 固定资产周转率：从1.72提升至2.35
• 应收账款周转率：从9.31提升至9.51
• 存货周转率：从6.64下降至5.90

总结

山鹰纸业凭借外废资源配额优势、产品结构优化及产能扩张，2018年中报业绩超预期，盈利能力和财务结构显著改善。分析师维持“买入”评级，认为公司未来增长动力强劲，估值处于低位，具备投资价值。然而，公司仍需关注原材料价格波动、募投项目进展及利率变化等潜在风险。