20181009-中泰证券-山鹰纸业-600567.SH-三季度业绩承压_长期格局待明朗_3页_547kb

报告摘要

山鹰纸业（600567）投资分析总结

核心内容概述

山鹰纸业是一家以造纸业务为主的企业，近期发布2018年前三季度业绩预增公告。尽管整体业绩表现良好，但三季度因市场环境变化，公司业绩承压。分析师蒋正山和徐稚涵对该公司进行了详细分析，并调整了投资评级至“增持”。

市场与财务概况

市场价格：3.64元
总股本：4,571百万股
流通股本：4,571百万股
市值：16,637百万元
流通市值：16,637百万元
评级：增持（下调）

业绩分析

三季度业绩承压

公司2018年1-9月预计实现归母净利润约23亿元，同比增长约61%。
扣非后归母净利润19.3亿元，同比增长约37%。
由于收购北欧纸业和福建联盛的并表效应，剔除影响后归母净利润/扣非后归母净利润分别为18.5/14.8亿元，同比增长29.3%/5.4%。
Q3单季度归母净利润5.94亿元，同比下滑1.8%；扣非后归母净利润4.44亿元，同比下降25.8%。

长期增长动力

产能扩张：公司通过收购将产能提升至近500万吨，2018H1实现原纸产量231.5万吨，同比增长30.9%；销量228.45万吨，同比增长35.2%。
产品结构优化：北欧纸业的特种纸业务在2018H1毛利率高达30.9%，有望带动公司综合毛利率提升。
募投项目落地：127万吨募投项目将进一步提升产能，助力未来业绩增长。

投资建议

预估公司2018-2020年归母净利润分别为30、31.2、34.5亿元，同比增长49.1%、4%、10.4%。
对应EPS分别为0.66、0.68、0.75元。
考虑到包装纸行业短期市场不确定性较高，公司评级下调至“增持”。

关键财务指标

指标	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	12,134.81	17,469.6	25,956.2	28,941.8	31,843.19
净利润（百万元）	352.80	2,014.52	3,003.48	3,122.68	3,448.28
每股收益（元）	0.08	0.44	0.66	0.68	0.75
P/E	47.16	8.26	5.54	5.33	4.82
P/B	1.97	1.59	1.18	1.03	0.89

业绩与估值分析

财务分析指标

指标	2017A	2018E	2019E	2020E
毛利率	23.01%	24.46%	24.11%	24.17%
三费率	11.07%	10.70%	10.50%	10.30%
净利率	11.56%	11.63%	10.84%	10.91%
ROE	19.34%	21.48%	19.39%	18.67%
EBITDA增长率	122.01%	39.56%	9.40%	9.98%
资产负债率	61.21%	51.23%	45.88%	39.77%
流动比率	0.74	1.09	1.35	1.72
速动比率	0.56	0.76	0.95	1.20
股利支付率	5.65%	22.70%	32.39%	30.33%

估值指标

指标	2017A	2018E	2019E	2020E
PE	8.26	5.54	5.33	4.82
PB	1.59	1.18	1.03	0.89
PS	0.95	0.64	0.57	0.52
EV/EBITDA	4.65	4.34	3.64	2.97
股息率	0.68%	4.10%	6.08%	6.29%

风险提示

原材料价格波动风险
募投项目不达预期
利率大幅上升风险

激励计划

公司创享激励基金合伙人第一期持股计划通过二级市场累计买入公司股票4828万股，占公司总股本的1.06%，成交均价约为3.89元/股。
2018年业绩考核目标为：公司净利润不低于30亿元；净资产收益率不低于15%。

总结

山鹰纸业在2018年前三季度业绩有所增长，但三季度受纸价下行和国废价格回调影响，业绩承压。公司通过并购和产能扩张保持增长动力，产品结构优化有助于毛利率提升。尽管短期市场不确定性较高，但长期来看，公司仍具备较强的内生和外延增长能力。分析师认为，公司估值合理，下调评级至“增持”。同时，公司通过激励计划绑定核心员工利益，增强团队凝聚力。投资需关注原材料价格波动、募投项目进展及利率变化等风险因素。

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