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东风股份：立足烟标主业，走向大包装结构升级

核心内容

东风股份自1983年成立以来，深耕烟标印刷行业30余年，成长为烟标行业领军企业，具备完整的产业链和一体化服务能力。公司通过战略转型，拓展至医药包装、基膜及功能膜、新型烟草、乳制品等大包装和大消费领域，形成“大包装+大消费”双轮驱动的增长模式。

主要观点

• 行业地位：公司是烟标行业第二，具备全国性生产基地布局，2020年营收达30.7亿元，归母净利润5.5亿元。
• 战略转型：2016年战略升级，重点布局医药包装、基膜及功能膜等大包装业务，同时涉足新型烟草、乳制品及消费投资基金等高成长赛道。
• 盈利改善：2021年盈利显著改善，ROE领跑行业，净利率逐年提升。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润分别为6.5/7.9/9.6亿元，对应PE分别为15/12/10倍。
• 风险提示：原材料价格波动、新业务增长不及预期、HNB政策监管超预期。

关键信息

大包装产业

• 医药包装：2014-2019年CAGR达10.6%，公司通过并购布局，计划2024年实现药包营收12亿元，CAGR达43.8%。当前已形成I类药包材产业布局，盈利能力持续提升。
• 基膜及功能膜：子公司鑫瑞科技专注差异化基膜与功能膜，2021年PVA高阻膜实现量产，计划扩产实现产能翻倍，产品结构升级推动盈利增长。
• 行业趋势：医药包装行业集中度提升，政策推动行业向规模化发展，东风股份凭借技术优势和客户资源，有望进一步巩固市场地位。

大消费产业

• 新型烟草：重点布局HNB，静待政策落地后实现快速发展。公司已进入多家国际头部公司供应链。
• 乳制品：公司通过收购尼平河乳业，形成鲜奶、纯牛奶、酸奶等多品类布局，业务亏损逐步收窄。
• 消费投资基金：投资多个优质项目，项目储备丰富，有望为公司带来额外收益。

财务表现

• 营收与利润：2020年营收30.7亿元，归母净利润5.5亿元；2021年预计营收37.22亿元，归母净利润6.51亿元。
• 毛利率与净利率：毛利率从2020年的37.1%提升至2021年的32.8%，净利率从17.8%提升至21.5%。
• ROE：2021年ROE达12.8%，处于行业领先水平。
• 经营现金流：2020年经营活动现金流量净额达12.46亿元，现金流状况良好。

业务布局

• 烟标业务：公司在全国多个省份设有生产基地，服务多家省级中烟公司，如湖南、云南、贵州中烟等。
• 药包业务：通过并购千叶药包、首键药包、华健药包及福鑫华康，初步形成医药包装产业布局，未来计划进一步完善产品与客户结构。
• 基膜及功能膜业务：子公司鑫瑞科技专注于基膜与功能膜生产，产品矩阵丰富，应用广泛。
• 新消费业务：涉足电子烟、乳制品及消费投资基金，形成多元增长点。

技术与研发

• 研发能力：公司研发投入处于行业较高水平，2020年研发支出达1.34亿元，占营收4.4%。
• 研发人员：研发人员达473人，占员工总数12.4%，技术储备丰富。
• 专利数量：公司专利数量持续增长，从2011年的10份增至2020年的215份。

风险提示

• 原材料价格波动：可能对毛利率造成压力。
• 新业务增长不及预期：可能影响整体业绩。
• 政策监管超预期：HNB政策细则落地及监管变化可能带来不确定性。

未来展望

公司计划通过扩产放量，提升药包业务毛利率，增强盈利能力。同时，通过多元化布局，提升整体估值。预计2021-2023年，公司将继续受益于医药包装行业的发展及政策红利，实现业绩增长。