债券市场专题报告：避风险+缺资产，机构持仓衍生的三大现象-20180725-招商证券-13页

报告摘要

债券市场专题报告总结：避风险+缺资产，机构持仓三大现象

核心内容

2018年第二季度，中国债券市场在监管政策、信用风险、流动性变化等多重因素影响下，呈现出明显的避险与资产配置调整特征。机构投资者在面对市场不确定性时，更加倾向于配置高流动性资产，同时采取杠杆策略以弥补流动性溢价和信用风险溢价的下降。整体来看，债券类资产持续受到青睐，持仓结构发生显著变化。

主要观点

一、发行与业绩概览

混合型基金发行强势：2季度混合型基金发行延续“独秀”状态，季度新增份额超过1300亿，反映出市场对债券类资产配置的偏好。
债基做收益难度加大：尽管债市结构性分化为基金提供配置机会，但债基收益率分布并未如预期般理想，跑赢基准的债基数量增加，但收益下滑明显。
货基规模持续扩张：由于监管限制，货基发行减少，但存量规模仍迅速增长，截至最新数据，货基存量规模达8.5万亿，成为高流动性资产的首选。

二、持仓结构变化

债券资产“逆袭”：全体基金持有债券类资产接近5.7万亿，占净值比例创2016年以来新高，显示出对债券资产的强烈需求。
存单增持渐显乏力：虽然货基仍增持存单，但其占债券投资比例提升至76%，显示出对存单的偏好有所减弱。
高流动性资产成首选：剔除货基后，基金更倾向于配置金融债、优质企业债和中期票据，流动性风险偏好提升。
杠杆策略成为主流：由于流动性溢价和信用风险溢价压缩，基金普遍采用杠杆策略以提升收益，债基杠杆率和基金银行间杠杆均维持在较高水平。

三、信用风险与资产配置的三大现象

现象一：国债加久期，国开略显谨慎

国债久期显著增加：2季度基金重仓利率债久期普遍增加，但国债久期拉升幅度高于平均水平，反映出机构对国债的偏好。
超长债成为配置重点：机构提前布局超长国债，导致国债量缩和久期拉长的“异象”，这与一季度机构踏空后寻求价值洼地有关。
国开债配置相对谨慎：尽管国债加久期，但国开债配置未同步跟进，反映出机构对国开债风险的担忧。

现象二：城投债持仓持续优化

城投债一致预期未扭转：3月底监管政策对城投债配置形成压制，但机构仍在优化持仓结构，偏好高等级城投债。
高等级城投债拉久期：在AAA等级城投债中，机构首次出现拉长久期行为，但幅度较小，反映出市场谨慎情绪。
交易活跃为后续铺垫：城投债持仓结构优化成为近期交易活跃的预兆，但市场抛压与承接盘之间的博弈仍需观察。

现象三：信用风险冲击机构配置行为

机构鲜有加久期行为：在信用风险事件频发背景下，机构对信用债的加久期行为减少，反映出风险偏好下降。
民企债持仓触及新低：民企债因债务路径依赖和信用风险高企，持仓规模大幅缩减。
产业债配置更为谨慎：除少数行业外，产业债持仓普遍萎缩，地产债少量加仓，且以AAA品种为主，中小型房企债几乎未配置。

关键信息

监管政策影响显著：资管新规落地，对基金和资管产品产生深远影响，尤其是对信用债市场的冲击。
流动性溢价压缩：在资金丰沛和负债端压力可控的背景下，机构倾向于通过杠杆策略提升收益。
信用风险定价强化：信用风险事件频发，导致基金配置行为发生结构性变化，重点转向高流动性资产。
市场情绪复杂：在贸易战、信用风险、流动性变化等多重因素交织下，市场情绪波动较大，机构配置策略呈现避险倾向。

风险提示

监管政策超预期：政策变化可能对市场产生较大影响，需密切关注。

图表摘要

图1：2018Q2混合型基金和债基发行明显增加。
图2：货基无发行，存量延续扩张。
图3：债基回报分布，2季度做收益难度增加。
图4：超越基准基金数量超1季度。
图5：全体基金持仓资产分布情况。
图6：各类资产占净值比例环比变动。
图7：全体基金持有债券资产分布及环比变动。
图8：债券资产（剔除存单）占全体基金比例变化。
图9：金融债及中票持仓机构明显提升。
图10：剔除货基后，持债热情持续回升。
图11：债基杠杆率小幅提升，绝对水平不低。
图12：基金银行间杠杆2季度亦回升。
图13：重仓利率债久期变动。
图14：18Q2国债持仓市值环比下滑。
图15：重仓超长债2季度明显增加。
图16：重仓城投债主体等级占比。
图17：仅高等级城投债久期边际上增加。
图18：重仓信用债市值环比变动。
图19：低等级信用债平均久期被动拉长。
图20：重仓信用债加权平均剩余期限变动。

总结

2018年第二季度，中国债券市场在多重因素影响下，呈现出避险与资产配置调整并存的特征。机构投资者更倾向于配置高流动性资产，并采用杠杆策略以弥补流动性溢价和信用风险溢价的下降。整体来看，债券类资产配置比例显著上升，但信用风险事件频发导致机构配置行为发生结构性变化，重点转向利率债和高等级城投债，同时对民企债和产业债配置更为谨慎。市场情绪复杂，需密切关注监管政策变化和信用风险动态。

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