债券市场专题报告：潮涨时分，“牛熊切换”机构持仓全景图-20180425-招商证券-12页

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告分析了2018年第一季度债券市场中基金持仓结构的变化，揭示了在牛熊切换过程中，机构投资者在资产配置和久期管理方面的策略调整。报告指出，尽管债市在资金面宽松和避险情绪推动下企稳走强，但机构在“追”还是“不追”之间的抉择仍显谨慎。

主要观点

1. 债基与混基发行回暖，货基存量创新高

• 债基和混基发行规模回暖，合计占比达88%。
• 货基存量规模接近22万亿元，增长主要源于股市波动、产品收益率提升及监管相对宽松。
• 货基配置存单和短端金融债，但受监管趋严影响，未来配置力度可能减弱。

2. 债券资产配置力度增强，但存在结构性差异

• 债券资产成为基金配置的主流，占净值比例环比提升1.8%。
• 基金持券热情主要集中在金融债、短融及中票，企业债和转债配置力度相对较弱。
• 债基杠杆普遍回升，平均杠杆水平达1.2，主要集中在流动性较好的金融债和中票。

3. 持仓结构呈现新特征

• 特征一：重仓产业债久期率先拉长，利率债久期滞后

  • 利率债中，国债久期有所增加，但国开债久期仍处于低位。
  • 信用债中，AAA及AA+等级久期拉长，产业债久期增长显著。
  • 机构通过拉长久期和杠杆策略，弥补利率债踏空带来的收益损失。

• 特征二：风险偏好未全面改善，低等级和民企债配置趋弱

  • 低等级信用债需求持续下降，机构对信用利差的挖掘仍显不足。
  • 民企债重仓券占比下滑，信用风险担忧未缓解，排雷难度增加。

• 特征三：城投债配置向高等级集中

  • 城投债持仓继续向高等级个券倾斜，AAA等级成为首选。
  • 县级城投债配置趋弱，直辖市及省会城市城投债占比提升。
  • 城投债久期拉长，但仅限于高等级品种，流动性风险加剧。

• 特征四：产业债配置偏好分化

  • 地产债需求边际回升，但集中于AAA等级。
  • 家电行业因TCL多只个券增持，出现绝对持仓量的提升。
  • 钢铁、煤炭等过剩产能行业利差偏薄，配置热情下降。
  • 国防军工行业久期增长最快，平均久期增长超1年。

关键信息

• 资金面宽松：1月底以来资金面意外宽裕，缓释负债压力，推动债市企稳。
• 避险情绪升温：3月下旬贸易战引发避险情绪，收益率快速下行。
• 机构策略分化：部分机构提前布局信用债，部分机构因踩踏而错失收益。
• 风险偏好未改善：低等级和民企债配置仍显谨慎，信用风险担忧持续。
• 久期管理策略：机构通过拉长久期和杠杆策略，应对资金面波动和收益率下行。
• 监管影响显著：政策重心调整，遏制资金供给，影响城投债和信用债配置。

风险提示

• 监管政策超预期：政策变化可能对市场产生较大影响，需密切关注。

结构性变化与旧特征并存

• 新变化：持仓久期分化，机构通过拉长久期信用债弥补利率债踏空。
• 旧特征：风险偏好尚未全面改善，低等级和民企债配置仍弱，负债端不稳定影响策略执行。

附录信息

• 分析师承诺：报告内容反映分析师个人观点，无直接利益关联。
• 分析师背景：
  • 谭卓：招商证券债券分析师，湖南大学金融学硕士、学士，迈阿密大学经济学博士。
  • 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。
• 信用评分符号：报告使用招商证券债券信用评分符号，分为投资档和投机档，分别对应不同的偿债能力和信用风险。

总结

2018年第一季度，债券市场在资金面宽松和避险情绪推动下出现企稳走强态势，基金配置债券资产的意愿增强，但存在结构性差异。机构普遍采取拉长久期和杠杆策略，以应对利率债踏空和信用债估值洼地。城投债配置向高等级集中，而低等级和民企债配置仍显谨慎。市场在“新变化”和“旧特征”中呈现复杂格局，需持续关注监管政策变化及信用风险动态。