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债券市场专题报告总结

摘要

2018年4月25日发布的《债券市场专题报告》指出，2018年1月底以来，资金面意外宽松，缓释了机构负债压力，商业银行与券商的配置力度修复为债市带来增量资金，推动现券企稳走强。3月下旬，贸易战升温，避险情绪催化收益率下行。基金在“伤”后“元气未补”的背景下，面临“追”还是“不追”的纠结。通过对基金一季报的分析，报告揭示了当前债券市场持仓结构的“新特征”。

一、债券资产配置变化

1. 债基与混基发行回暖，货基存量创新高

• 债基与混基发行规模回暖，占基金发行总量的88%。
• 货基存量规模接近22万亿，尽管发行停滞，但因股市波动、产品收益率上升及监管宽松，规模持续扩张。

2. 债券资产配置力度增强

• 全体基金主动增持债券，占净值比例环比提升1.8%。
• 配置集中在存单、信用债、金融债、短融及中票等品种。
• 基金持有现金比例下降，市场企稳后赎回压力缓解。

3. 杠杆策略普遍采用

• 债基平均杠杆水平回升至1.2左右。
• 配置集中在流动性较好的金融债和中票，反映对负债不稳定性的担忧。

二、持仓结构特征

特征一：产业债久期拉长，利率债久期滞后

1. 利率债中，仅国债出现久期拉长，国开债久期继续缩短。
2. 基金通过拉长久期信用债及杠杆策略，弥补利率债踏空的损失。
3. 产业债久期提升幅度显著高于其他券种，尤其是AAA及AA+等级。

特征二：风险偏好尚未全面改善，低等级和民企债仍是症结

1. 降评级策略执行缓慢，AAA等级重仓券占比接近70%。
2. 民企债重仓券占比继续下滑，信用风险担忧未退。
3. 信用事件虽预期充足，但民企债排雷难度大，配置需求弱化。

特征三：城投债向高等级个券倾斜

1. 城投债持仓继续向高等级集中，AAA等级拉长久期。
2. 县级城投债配置趋弱，省会及计划单列市城投债占比提升。
3. 流动性风险加剧，促使机构更谨慎选择城投债。

特征四：产业债配置偏好差异明显

• 地产债需求回升，但集中在AAA等级。
• 家用电器行业因TCL持仓增加出现增持。
• 钢铁、煤炭行业利差偏薄，配置热情减弱。
• 国防军工行业久期增长超过1年，成为久期拉长的主力。

三、风险提示

• 监管政策超预期可能对市场产生影响。
• 信用风险、流动性风险及市场波动仍是关注重点。

四、关键数据与图表说明

• 图1：显示2018Q1债基和混基发行总份额微增。
• 图2：反映货基存量规模持续扩张。
• 图8：显示信用债中，高等级品种久期拉长。
• 图10：显示产业债久期拉长多于其他券种。
• 图11：显示低等级个券需求趋弱。
• 图12：显示民企债占比持续下滑。
• 图13：显示城投债向高等级集中。
• 图14：显示AAA等级城投债拉长久期。
• 图15：显示省会及计划单列市城投债占比提升。
• 图16：显示县级市城投债配置趋弱。

五、分析师信息

• 谭卓：招商证券研发中心债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。
• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，同济大学产业经济学硕士，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。

六、债券信用评分符号

七、重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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