20181031-招商证券-债券市场专题报告_多事之秋_微观持仓是_以退为进_还是_以攻为守__12页_1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

2018年第三季度，债券市场面临多重压力与变化，呈现出“多事之秋”的特征。尽管市场整体表现疲软，但债基与货基仍走出“独立行情”，显示出投资者对高流动性和安全资产的偏好。同时，基金持仓结构发生变化，增配债券成为主流策略，但杠杆率在不同债基中出现分化。

主要观点

1. 发行与业绩概览

• 债基与货基独立行情：尽管新增债基与货基数量不多，但存量规模仍在扩张，反映出投资者对债券市场的持续关注。
• 混基发行量下降：混合型基金在三季度发行量大幅下降，与股票型基金同步调整，显示市场整体需求疲软。
• 货基规模创新高：货基存量规模接近9万亿，尽管收益率下行，但投资者仍倾向于选择流动性高、风险低的资产。

2. 持仓结构变化

• 债券占净值比例上升：债券资产在基金持仓中占比连续三个季度上升，达到48%，显示其受青睐程度。
• 信用债配置修复：在宽信用政策的推动下，信用债配置力度有所修复，尤其是城投债和企业债。
• 杠杆率分化：长期纯债基金杠杆水平上升，而短期纯债基金杠杆下降，反映不同基金在市场波动中的策略差异。

3. 重仓券的寓意

• 利率债降久期，国债为异类：尽管利率债整体降久期，但国债久期显著上升，显示机构在利率操作难度大时，抢跑布局超长债。
• 信用债配置反映风险偏好：城投债配置集中在高等级，显示机构对低等级和民企债的谨慎态度。
• 产业债配置聚焦基本面确定行业：基金增持产业债主要集中在煤炭、钢铁等基本面确定的行业，反映信用风险担忧背景下对票息策略的依赖。

关键信息

市场背景

• 三季度现券交易不活跃，非银负债增速放缓。
• 宽信用政策密集出台，资管新规配套细则放宽非标投资，央行鼓励增配低等级信用债。
• 新增专项债供给创历史新高，对市场形成冲击。
• 城投债出现违约，引发市场对信用风险的担忧。

基金持仓变化

• 利率债久期普遍下降，但国债久期显著上升，反映机构对超长债的布局。
• 信用债配置增加，尤其是城投债和企业债，但风险偏好并未全面改善。
• 非货基增持金融债及中票，显示对高收益券种的偏好。

行业配置趋势

• 煤炭、钢铁等产能过剩行业成为产业债配置的热点，因其基本面较为确定。
• AA等级及以下城投债久期回落，显示管理人对其流动性与信用风险的担忧。
• 民企债配置比例下降，反映市场对其风险的持续警惕。

风险提示

• 监管政策可能出现超预期变动，对市场造成影响。

图表与数据

• 图1：2018Q3新成立基金数量减少
• 图2：货基和债基存量扩张
• 图3：基金持仓资产分布
• 图4：债券增持力度明显回升
• 图5：重仓城投债继续向高等级调整
• 图6：AAA及AA+等级城投债久期拉长
• 图7：民企债重仓比例降至2015年以来新低
• 图8：重仓信用债绝对规模及相对规模变动
• 图9：重仓信用债加权平均剩余期限变动

分析师信息

• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。

信用评分符号

• 投资档：A3、A2、A1，信用风险低。
• 投机档：B3、B2、B1、C3、C2、C1，信用风险高。

重要声明

• 本报告由招商证券编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 信息基于合法取得，但不保证其准确性与完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 本公司保留追究法律责任的权利。