掘金固收系列报告之十三：央行“下场”与机构行为脆弱性分析-240716-申万宏源-35页_1mb

央行“下场”与机构行为脆弱性分析

主要内容

1. 债券配置弱交易强，重视结构脆弱性

   • 保险机构债券持仓以利率债为主（2024年5月超60%），配置策略以持有至到期为主，偏好在高点配置。2024年保险机构债券净增持规模不及2023年同期，显示配置热情降温。
   • 交易型机构（如广义基金、券商）杠杆普遍偏低，但久期风险显著。长久期债券配置增加，导致市场结构脆弱。

2. 关注交易盘久期风险和信用风险

   • 久端策略成为一致选择，复权久期拉长，债券价格波动放大。
   • 信用债面临等级分化缩小和高久期双重风险。AAA等级信用利差分位数接近0，机构被动配置可能导致信用风险暴露。

3. 央行防范久期风险，长债谨慎

   • 央行可能通过货币政策工具（如正逆回购）防范市场久期风险，限制债市下行。
   • 下半年信贷增速和资金利率走势将是债市节奏的主导因素，资金变量对长债的指引尤为关键。

核心风险点

• 久端策略集中：长久期债券波动可能显著放大。若10Y国债收益率上行，4倍杠杆组合的损失或将超过300%，受资金成本影响较大。
• 信用风险上升：高等级信用利差已降至历史低位，中低等级主体利差补偿不足，叠加久期配置，债市波动放大。
• 央行政策主导：央行可能通过收紧资金面来管理市场情绪和久期风险，但市场已进入低点区域，挑战较大。

简言之，本文认为2024年债券市场已进入较为拉锯区间，长期低利率环境加强了政策调控压力，央行政策或是在面对强势美债、通胀压力上升等事件中发力，防范杠杆风险为目标，但市场参与者的非对称利润预期仍将叠加波动性。