造纸行业深度专题：金光纸业，深耕中国，成就巨头招商证券-19页_1mb

金光纸业（APP中国）深度分析总结

核心内容

金光纸业（APP中国）是国内营收最大、产量第二的造纸企业，深耕中国市场20年，依托金光集团在印尼的丰富林地资源，形成了林浆纸一体化的经营模式，具备强大的原料成本优势。通过收购博汇纸业，APP进一步巩固其在白卡纸行业的领先地位，提升行业定价权，实现A股市场的初步登场。

主要观点

• 行业地位：APP（中国）是国内最大的综合性造纸企业之一，2018年国内浆纸产能达1074万吨，销售额达589.5亿元。
• 资源优势：金光集团在印尼拥有大量速生林资源，为其提供稳定的低成本木浆供应，使APP在国内文化纸市场占据领先地位。
• 收购博汇纸业：通过收购博汇纸业，APP将获得约53%的白卡纸市场份额，进一步提升行业话语权，并通过博汇纸业实现A股市场的初步登陆。
• 盈利与成本优势：APP凭借木浆自给率和原料成本优势，工业纸毛利率显著高于博汇纸业，有助于提升行业整体盈利水平。
• 行业格局稳定：白卡纸行业集中度高，CR4超过80%，巨头间因资源壁垒难以渗透，市场趋于稳定。

关键信息

一、APP集团发展概况

• 成立背景：金光纸业于1994年成立，1992年进入中国市场，先后在多个地区布局，形成以林浆纸一体化为核心的经营模式。
• 主要产品：涵盖文化用纸（铜版纸、白卡纸、无碳复写纸）、工业用纸（白卡纸、白纸板）、生活用纸（卫生纸、厨房用纸等）及纸浆。
• 市场表现：2018年APP（中国）在国内纸品市场占有率高，铜版纸约39%，白卡纸约31%，生活用纸约11%，无碳复写纸约48%。
• 财务指标：2019年9月30日总资产达1750.65亿元，2018年营收589.5亿元，净利润23.37亿元。

二、资源禀赋决定竞争格局

• 印尼林地资源：金光集团在印尼拥有7家以上浆纸厂，2010年永吉纸业珀拉旺厂是当时印尼最大浆纸厂，产能达230万吨。
• 原料成本优势：APP（中国）木浆自给率约45%，凭借低成本原料优势，毛利率保持在行业较好水平。
• 玖龙纸业对比：玖龙纸业依托美废资源，专注于包装纸，其箱板纸市场占有率约18%，CR4约45%。由于原料资源稀缺、再建成本高，木浆系和废纸系龙头不会轻易渗透。

三、APP收购博汇纸业的影响

• 股权结构：交易完成后，APP及其一致行动人将持有博汇纸业48.84%股权，成为其实际控制人。
• 市场影响：APP与博汇纸业合计市占率约53%，将显著提升白卡纸行业的定价权。
• 估值分析：博汇纸业总市值约95亿元，对应PB为1.8x。若以APP（中国）净资产587亿元及行业平均PB 1x计算，APP（中国）市值将接近600亿元。

风险因素

• 需求回落风险：若国内需求下降，可能导致纸价下跌，影响行业盈利。
• 产能扩张风险：白卡纸行业可能因新增产能无序扩张，导致市场供过于求，影响盈利能力。

财务指标对比

投资评级

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅介于5%~20%
  • 中性：公司股价变动幅度介于±5%
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，指数将跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，指数将跑输基准

重要声明

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