石油化工行业煤化工产业研究系列之二：煤制聚乙烯，无惧产能周期，成本优势显著-20191224-光大证券-26页_1mb

煤制聚乙烯：无惧产能周期，成本优势显著

核心内容概述

煤制聚乙烯是现代煤化工的重要增长点，其在2018年展现出良好的经济性，平均利润达3688元/吨，高于同期石脑油制聚乙烯的2797元/吨。同时，煤制聚乙烯的平均生产成本为5750元/吨，比油制低19%。随着煤价下行和原油价格高企，煤制聚乙烯的经济性将进一步提升，为我国能源及化工战略资源安全提供了一条具有中国特色的现实路线。

主要观点

1. 乙烯原料多元化趋势

• 轻质原料（如乙烷）和重质液体原料（如石脑油）均可用于裂解制乙烯，未来原料将向轻质化、多元化发展。
• 乙烯不易运输，因此聚乙烯作为下游产品成为全球贸易的主要形式。
• 2018年我国聚乙烯进口量达1402万吨，进口依存度高达46%，主要来自中东，占53.3%。

2. 美国乙烷出口政策影响定价权转移

• 美国页岩气革命使乙烷产量大幅增长，导致国内乙烷过剩，出口成为主要消纳方式。
• 2018年下半年，中东聚乙烯价格优势被打破，北美价格较中东低约50美元/吨。
• 美国计划加大对中国乙烷出口，未来可能成为全球聚乙烯定价主导者。

3. 煤制聚乙烯成本优势明显

• 煤制聚乙烯的现金成本约为2108元/吨，低于进口乙烷裂解（约2800-3000元/吨）和石脑油裂解（约80%成本为原油）。
• 煤制聚乙烯盈利波动性较低，受原料价格影响有限，主要取决于产品售价。

4. 技术路线与发展趋势

• 煤气化制甲醇是当前主流技术路线，具备高单产、短流程、适合大规模生产等优势。
• 焦炉煤气制甲醇适合小规模生产，但受环保限制影响较大。
• 联醇工艺逐渐减少，未来将被煤气化工艺主导。

5. 产能周期中的竞争力分析

• 从盈利能力看，进口乙烷裂解 > 煤制 > 石脑油裂解。
• 从盈利稳定性看，煤制聚乙烯 > 进口乙烷裂解 > 石脑油裂解。
• 现金成本：煤制 < 进口乙烷裂解 < 石脑油裂解 < MTO。
• 现金周期：煤制 < 进口乙烷裂解 < 石脑油裂解。

关键信息

产品结构

聚乙烯分为HDPE、LLDPE、LDPE三种，2008年后价差波动加大，产品覆盖密度提升有助于企业灵活应对市场变化。

产能分布

• 2018年国内聚乙烯产能达1868万吨，同比增长6.4%。
• 产能结构以油制为主，占比约60.4%，煤制占比约24.1%。
• 产能集中在西北地区（32.5%）、华南（17.3%）和东北（17.2%）。

成本优势

• 煤制聚乙烯在成本方面显著优于石脑油制，主要得益于较低的原料成本和较高的转化率。
• 乙烷裂解制乙烯成本较低，但受制于美国出口政策及中美贸易摩擦，存在不确定性。

投资建议

重点公司

• 中煤能源：作为中国第二大煤炭企业，积极布局煤制烯烃，未来有望成为行业增长点。预计2019-2021年净利润分别为61.2/64.9/70.1亿元，对应EPS分别为0.46/0.49/0.53元，投资评级为增持。
• 宝丰能源：位于宁东能源化工基地，拥有丰富的煤炭和焦炉煤气资源，2019-2021年净利润预计为43.5/56.1/59.9亿元，对应EPS分别为0.59/0.77/0.82元，投资评级为增持。
• 山西焦化：通过收购上游资源，实现从传统焦化向现代煤化工转型，预计2019-2021年净利润分别为15.3/16.1/16.2亿元，对应EPS分别为1.01/1.06/1.07元，投资评级为买入。

风险分析

1. 聚乙烯产能周期风险：全球聚乙烯市场正经历新一轮产能扩张，可能导致价格竞争加剧。
2. 乙烷依赖风险：国内乙烷裂解项目高度依赖美国乙烷出口，中美贸易摩擦可能影响原料供应。
3. 国际原油价格下跌风险：若国际油价大幅下跌，可能削弱煤制聚乙烯的成本优势。

估值与评级

总结

煤制聚乙烯凭借其显著的成本优势和较低的盈利波动性，成为现代煤化工的重要增长点。随着美国乙烷出口政策的变化，全球聚乙烯定价权正在向美国转移。国内煤制聚乙烯企业如中煤能源、宝丰能源和山西焦化，因具备优质资源和先进的技术路线，具备较强的投资吸引力。然而，行业面临产能扩张、原料供应不确定性及国际油价波动等风险，需关注其应对策略与市场表现。