20160712-中国银河国际证券-理文造纸-02314.HK-New_paper_products_to_drive_growth._Initiate_with_BUY_28页_1mb

Lee & Man Paper [2314.HK] 行研报告总结

核心内容

Lee & Man Paper (LMP) 是中国第二大纸板包装制造商，年产能达523万吨。公司不仅生产纸板包装产品，还涉足纸浆和卫生纸业务。在纸张需求与投资活动关联较弱的情况下，LMP 有望从中国消费增长和供给侧改革政策中受益。报告指出，LMP 通过增加卫生纸业务的曝光度，能够更好地把握消费增长带来的机会。

主要观点

• 行业趋势：纸张制造业在供给侧改革和环保政策推动下正经历整合，政府对落后产能的关闭将改善供需关系。
• 增长驱动：包装纸和卫生纸业务是 LMP 的主要增长动力。其中，卫生纸业务由于产能扩张和市场需求增长，预计将成为公司未来几年的关键增长点。
• 盈利能力：LMP 在成本控制、产品质量和分销效率方面表现突出，其净利率和 ROE 高于行业平均水平，具备较强的盈利能力。
• 估值合理：当前 LMP 的市盈率（PER）为 10.1 倍，低于行业平均，因此被赋予“买入”评级，目标价为 HK$7.0，对应 12 倍 2016 年预期市盈率。
• 海外市场拓展：公司不依赖单一市场，积极拓展海外市场，尤其是越南市场，该市场以 10% 的年复合增长率增长，具有较大的发展潜力。

关键信息

1. 包装纸行业供需改善

• 纸张行业自 2012 年以来面临产能过剩和需求放缓的问题，但随着供给侧改革和环保政策的实施，供需关系有所改善。
• 预计 2016-2018 年包装纸业务销售增长分别为 7%、1% 和 0.4%，但利润率将提升，主要得益于利用率和运营效率的提高。
• 行业整体盈利能力虽有所下降，但仍在正增长区间，且供需缺口稳定，预计未来几年利用率将逐步提升。

2. 卫生纸业务作为增长引擎

• 2015 年 LMP 卫生纸销量为 4.8 万吨，其中 90% 为 OEM 销售，10% 为自用。
• 卫生纸产能从 2015 年的 14 万吨扩张至 2016 年底的 35.5 万吨，将成为公司未来三年的重要增长点。
• 卫生纸业务预计在 2017 年将贡献公司营收的 14%，相比 2015 年的 7% 有显著提升。
• LMP 在成本控制方面具有优势，拥有自建电厂、内部纸浆供应和良好的基础设施，使其在卫生纸制造领域具备竞争力。

3. 产能扩张与行业整合

• LMP 内部现金流充足，可支持 2016 和 2017 年的产能扩张计划。
• 管理层计划在未来发布新的扩张计划，有望推动 2018 年及以后的业绩增长。
• 政府对落后产能的关闭将加速行业整合，LMP 等龙头企业将受益于市场集中度的提升。

4. 政策驱动的行业变化

• 供给侧改革和环保政策推动了纸张行业的整合，政府在南方地区关闭了大量小型造纸厂，如东莞和阜阳。
• 2016 年 5 月，国家发改委发布试点政策，强调环保优先，限制高污染行业的新建产能。
• 行业整合预计将持续，小规模生产商将面临更大的成本压力，而 LMP 等龙头企业将获得更多市场份额。

5. 成本控制与盈利潜力

• 纸板包装的主要原材料是 OCC，其价格波动对 LMP 的盈利能力有较大影响。
• 由于纸浆成本占总成本的 50%-60%，LMP 的成本控制能力使其在行业中保持竞争力。
• LMP 的净利率和 ROE 高于行业平均水平，预计未来几年将维持较高的盈利能力。

风险提示

• 纸张需求低于预期。
• 行业竞争对手可能加快产能扩张。
• 生产成本可能大幅上升。

财务表现（2014-2018E）

未来展望

• LMP 的卫生纸业务预计在 2016 年将实现 15 万吨销量，未来三年将成为公司主要增长点。
• 公司预计在 2016-2018 年实现营收年复合增长率 (CAGR) 为 10.3%，净利润 CAGR 为 10.9%。
• 随着政府对环保和产能控制的加强，LMP 等龙头企业将受益于行业整合，进一步提升市场份额和盈利能力。
• 2016 年行业整体产能扩张放缓，LMP 的产能利用率有望提升，推动整体盈利能力增长。

总结

LMP 作为中国领先的纸板包装制造商，在供给侧改革和环保政策的推动下，有望受益于行业整合和需求增长。公司通过卫生纸业务的扩张和海外市场拓展，增强其增长潜力。当前估值较低，具备投资价值，预计未来三年将实现稳定的营收和利润增长。